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沈華:美經濟高處不勝寒 美債收益率勢見頂

【明報專訊】特朗普上台後美國經濟步入穩健復蘇新階段,目前勞動力市場及生產指標均處強勢,令美聯儲在加息道路上信心十足。然而,筆者覺得「美國經濟復蘇到底能持續多久」這一問題值得討論。首先長線來看,2008年金融危機後美國經濟復蘇是美聯儲超寬鬆貨幣政策下催生的。目前來看,隨着加息,寬鬆貨幣政策已經不再。加息帶來的資金成本上升,將削弱商業投資意願,加重企業債務。對此市場的隱憂已初現端倪,風險厭惡情緒蔓延,導致近期美股波動加大。那些對利率比較敏感的經濟指標,如美國的房屋銷售量、新屋建造量等,在2018年上半年已出現下降趨勢。

短線來看,此輪美國經濟增長與特朗普所推行的減稅、擴大基建等刺激措施密不可分。然而,刺激措施對經濟的拉動呈現邊際遞減效應,預計其拉動作用將在明年開始減退。再者,那些措施會加大政府財政赤字,在加息下,赤字將隨着債務利息支出增加而放大,對復蘇帶來負面影響。此外,2018年新興市場在美聯儲加息、強勢美元及貿易戰陰霾下出現頹勢,歐州經濟近期也因憂慮貿易摩擦而出現復蘇放緩迹象。在全球一體化下,新興市場、歐洲經濟的低迷將反過來拖累美國,防礙其經濟復蘇的步伐。

料明年美國通脹上升乏力

根據美國國會預算辦公室的測算,美國GDP潛在增速將在2018至2022年間下降至2.0%,2023至2028年將下降至1.8%。一旦經濟放緩,美聯儲將放緩甚至中止加息,筆者預計2019年年中發生的機率較高。此外,相關研究表明,按照美聯儲現行貨幣正常化的節奏,將會導致2019年銀行體系中準備金數量過低,使銀行提供的資金量低於經濟正常運行所需要的額度,如果真的出現此種情况,美聯儲很可能調整貨幣正常化的節奏。通脹方面,雖然近期美國經濟增長穩健、勞動力市場強勁,但筆者認為勞動市場刺激通脹有限。這是因為失業率與通脹之間相關度已愈發微弱;強勢美元引致的輸入性通縮作用也會浮現。所以,2019年美國通脹率上升乏力是大概率事件。這勢必削弱市場對通脹的預期,美國長期債券收益率將隨之下降。

結合美國經濟下行壓力逐漸釋放、預計聯儲加息概率明年下半年減低、通脹預期回落等因素,以10年期為代表的美國中長期國債收益率有望在2019年下半年見頂。目前市場對遠期美元LIBOR及10年期美債定價趨勢也體現了這一預測(2019年第2季時達到頂部)。明年隨着市場對美國經濟減速擔憂加劇,市場風險厭惡情緒蔓延,美國國債市場有望迎來春天,投資者應留意觀察捕捉投資機遇。

中銀香港資產管理執行總裁

[沈華 環球投資]

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