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龍淵子﹕中國恒大 債多不愁

【明報專訊】上星期,股市迎來久違的甘露,恒指周五漲了1000多點,習大大調動單位維穩經濟,也面見了民營企業家,給民營企業打了氣。當然中美貿易戰有所緩和,特朗普號稱會跟中國和談,G20時會見習大大。這種情况下,港股大反彈,上周五更是創了10年來最大的升幅。真有那麼利好?

事實上,習大大聊民營經濟是自己人,當然是好事,可你不覺得很諷刺嗎?是自己人!那就是說以前可能不是自己人,你會跟你親生兒子說「乖,別怕!你是我親生的」,改革開放都那麼多年,現在還談姓社姓資你不覺得羞恥嗎?至於特朗普這神經刀說會跟中國和談,有這麼重要?特老頭不就是為下周美國中期選舉,股市下跌,他是護盤天使嘛!這貨說不定下周選舉一完就反口一咬。龍淵子對這周的反彈樂觀其成,可對未來不敢樂觀,畢竟這次是一個完美結合,強美元、加息、高油價、中國經濟高槓桿加上政治極左,你說怎麼樂觀?

這周好事連連,可也有怪事,周中號稱宇宙第一房企的中國恒大(3333)下屬景程有限公司發行了18億美元優先票據,其中5年期票據利率高達13.75厘,兩年的也要11厘。恐怖吧!這可是宇宙第一房企,這可是一家號稱一年去槓桿大好幾十個百分點,一年扶貧花費上百億的「偉大公司」。怎淪落到如此田地?要知道這利率之貴可是連二線地產商都避之則吉。而這次發債也像一顆地雷,把整個高息債市往下拉了100點至150點。

中小房企遭殃 日後更難發債

龍淵子對恒大有佩服的地方,但這次發債明顯還是比較失敗的,人要實事求是。這次發債,首先,市場反應極差,恒大現在有50億美元的發債額度,你以為恒大會不捨得發嗎?No!是因為沒需求,知道嗎?就算這麼好的利率,投資者還是沒興趣,最後只發了18億美元。而其中控股股東許博士及其全資擁有的nn (BVI) Limited共認購了10億美元。加上朋友的兩三億美元,已經是13億美元了!其餘5億美元不少都是私人銀行客戶,當然,承銷團隊內的幾家中資券商肯定也貢獻了幾億。那朋友你說這次恒大發債成功嗎?這次發債,最多你只能說許老闆還是有誠意的,可恒大難道是很有錢?可這次發債對其他地產企業卻絕對是災難,你恒大號稱宇宙第一房企,還發這麼高息的債,那其他中小發展商怎麼搞?可憐其他中小發展商現在打個兩三年的債沒個14厘至15厘沒法發,你說何必呢?

發債結構奇怪 影響債息

這次恒大結構主體發債也是怪怪的,發債的不是中國恒大,是準備A股上市的恒大地產,天基控股有限公司(天基控股)擔保的發行結構,投資人對這種設計能在多大程度維護自身利益存在疑惑,也就是你這次買的債是一家沒上市的公司,也不會有單獨報表,你是霧裏看花,而搞鬼的是擔保公司——天基,內裏資產是恒大海外物業資產,你覺得這些以前沒被抵押嗎?如果已經被抵押,那這個天基還擔保誰?這個發債結構結果自然也就或多或少影響了發行利率。中國恒大此前,更多通過直接發行優先票據形式融資。2017年6月,中國恒大進行了一場驚為天人的優先票據發行,合計募資66億美元,包括28億美元根據要約交換發行的票據,以及38億美元的額外新票據。當時,這算得上是恒大的大捷,如此龐大發行量下,仍有逾2倍的認購倍數,當時發行的4年期票據利率僅6.25厘。2018年頭,中國恒大又再次驚為天人,發行了一期可轉債180億港元票面利率4.25厘、轉股溢價率40%的5年期可轉債。這次的效果就像一顆核彈,當時就炸散了整個高息債市,而恒大高息債也跌得一塌糊塗。市場這大半年來,一直在擔心恒大再次投彈,等了七八個月,終於等到上周的這顆原子彈。你說酸爽嗎?

上不了A股負債將大增

不少朋友說你小看恒大了,恒大大把錢,人家今年在大力去槓桿。現在淨負債率就127%,兩年多以前是400%。而且公司有現金2500多億元人民幣。朋友,你看來是會計盲,2016年,恒大淨負債率400%多,降到去年底的184%,然後降到現在的127%。淨負債率是一個數而已,分子分母你分得清嗎?恒大的淨負債率大幅下降是因為2016年的1300億元人民幣永續債還了,換成了1350億元人民幣的戰投,這1350億元變成了股東權益,分母就多了這麼多,淨負債率就下來了。可問題是戰投的那1350億事實上是可轉債,如果A股上得了市,那就啥都行,可你覺得A股上得了?這可是宇宙第一房企。如果上不了市,這1350億是要還的。那你還當股東權益嗎?第二,你知道恒大2018年中的有息負債有多少嗎?6712億元人民幣,跟2016比,還要多!現金倒少了點!除了這6700億有息負債,恒大還有3000多億元人民幣應付款(主要建築款),還有1500億元左右銷售預付款,還有未付地價及表下負債,恒大總負債在一萬二三千億人民幣沒少算吧!所以,朋友,你說恒大缺錢嗎?我只能說債多不愁!

[龍淵子 清源茶舍]

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