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陳茂峰博士 峰哥EQ
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陳茂峰﹕指數投資 寄生效率市場

【明報專訊】上次文章(10月16日見報)談的公地悲劇(Tragedy of the Commons),不是指數投資唯一問題。在市場指數更換成分股前一天臨收市前,被剔除的成分股股價會下跌、加入指數的新貴股價會上漲,兩者成交會急增。這個必然規律,造就套戥的大好良機。

指數投資的目的是百分百跟蹤標的指數,不想有任何誤差。要追貼指數,便只能在指數變動那一刻跟着變動,不能提前、不能延後。這種機械式的買賣,不符效率市場、價格發現的原則,製造人為干預,與指數投資原意相違。

首隻指數投資 差點夭折

指數投資的假設,就是股市是信息效率市場,最優化的投資組合是大市。金融學者(特別是Michael Jense,Kenneth French 及2013年諾貝爾經濟學獎得主Eugene Fama)對公募基金投資成績的研究,證明大部分的基金在扣除費用後都跑輸市場指數。既然如此,投資者沒有需要給這麼多的基金管理費,基金經理嘗試挑股擇時揀行業都是徒然。指數投資,就是風險和回報跟着大市走。坊間以為指數投資風險較低,其實是誤解,不熟悉投資市場。最優化的投資組合是大市。上市公司幾千家,設計大市組合有難度。退而求其次,以大眾接受的市場指數代表大市,操作容易得多。以美國為例,大市指數是CRSP總回報指數,但包含3600多隻成分股。如果以標普500代表大市,則只是500隻股票的組合,代價是標普500隻佔大市市值七成多。

今天指數投資是機構投資者的常規,但世界第一個指數投資是不成功的,差點夭折。富國銀行(Wells Fargo Bank)在1971年首先為新秀麗集團(Samsonite Corporation)設計一個相等權重的市場指數,即是天真分散方法(naive diversification)。現在市場流行的指數,多是按市值加權(道指及日經不是)。相等權重指數有什麼問題?每家公司股價表現不一,組合股份在這一秒是等權,下一秒已經有出入。投資經理要不斷的微調(rebalance)組合,操作上不現實,管理成本太高,而且不容易跟貼標的等權指數。不要說當年電腦不普及,就算是今天,微調等權組合也是費勁的差事。富國銀行在1976年才改為跟蹤標普500、以市值加權的指數投資。

百貨應百客 最重要有選擇

指數投資開始時只為機構投資者服務。領航基金在1975年推出的指數基金,是第一隻讓散戶可以參與指數投資的基金。以後的事,已經是大家知道的歷史。領航基金雖然以指數投資起家,今天也有一系列的主導投資基金。領航基金的對家,堅持主動投資有優勢的富達基金,今天亦有一系列指數基金。被動的指數投資和主動投資,孰優孰劣,爭議不休。兩家代表基金公司的取態,反映這是個沒有結論(沒有意義?)的爭議,就像價值投資和增長投資誰較好一樣。對投資者來說,百貨應百客,最重要是有足夠選擇。

御峰理財董事總經理 mfchan@nobleapex.com

[陳茂峰博士 峰哥EQ]

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