【明報文章】本文將用一個嚴謹和紮實的理論架構，來解釋美國通脹早前的較快回落，及往後的向下黏性，從而推算美息走勢；將來再以此推算為基礎，討論香港經濟、樓價、股價和其他資產價格的可能變動。
市場對美息下調日期、速度和幅度過於樂觀
認識通脹理論的經濟學者，應知道市場對美國通脹和利率下調的時機、速度和幅度過於樂觀，這點我在2月29日的電台訪談已指出，地產代理的「6月減息」言論不宜盡信，但似乎沒聽眾在意。或更確切地說，許多物業持有者不想相信任何意味樓價續跌的觀點。
然而，結果再次證明市場參與者偏向相信他們想相信的情景（scenarios）：去年中揣測今年1月開始減息，去年底改猜今年3月減息，今年2月又改猜6月減息；但3月通脹數據出爐後，又把揣測再往後推，以致美國30年期國庫券債息亦回升至約4.76%。
但只要一直修改猜測的首次減息日期，始終會有一次中。由於這一天的到來和其後的減息速度及累積減幅，會關係到許多人的投資得失，以及各地政府的經濟和財金政策，故有需要再借用諾貝爾經濟學得獎者Friedman和Phelps的「附加預期菲利普斯曲線」作紮實推算。
有效的分析工具
根據該理論，「實現通脹率＝f（就業市場鬆緊度）＋預期通脹率」。一個經濟的實現通脹（actual inflation），將受（1）其就業市場鬆緊度（和經濟景氣），及（2）當時的預期通脹（expected inflation）所影響。
2020年3月新冠疫情期間，早有預謀的大型沽空活動造成美國和環球股市暴挫，美國聯儲局被迫推出第四輪量化寬鬆，使美國和環球股市迅速反彈，並阻止了其後的金融風暴和經濟大衰退。之後的6至9個月，由於信心和經濟未穩，量化寬鬆所造成的「超發貨幣」並未造成通脹壓力。
美國及環球通脹早前的急升
但其後許多投資銀行和對冲基金又看到，可以極低利率借入巨資和藉辭經濟復蘇，在各商品市場將各類燃料、金屬、農產品和資源期貨價格瘋狂炒上，後者又被傳導至現貨價格，造成石油、天然氣、煤炭、塑膠、用作種植各類榖物的肥料、鐵銅鋼鋁和其他金屬、各類汽水和飲品用的糖、飼養各類牲畜和魚蝦水產的飼料、棉花、紙漿、大豆、玉米、大米、大麥、麵粉、棕櫚油、各類食用油、樹脂等原材料價格急升，進而迫使各企業加價，造成PPI（生產者物價指數）和CPI（消費價格指數）急升。
簡而言之，此輪通脹急升的底因是（被大戶沽空股市迫出來的）量化寬鬆和貨幣超發，期貨市場大戶貪婪炒作則是此輪通脹的最先誘發因素和傳導渠道，而產業鏈問題及俄烏戰爭則是第二波因素。
由於當時聯儲局主席鮑威爾強說通脹只是暫時性，以致美國CPI實現通脹衝高到9.1%；預期通脹雖然滯後，但也一度升至約4%至4.5%。
美國通脹其後的較快回調
其後聯邦公開市場委員會（FOMC）眾理事終看不下去，推動了較快和多次0.75%的利率上調。由於此期間5%至9%的實現通脹，高於約4%至4.5%的預期通賬，連番加息很快就能將實現通脹推低至約4%到4.5%。其後，連番加息所造成的環球油價下跌、美國住房市場回軟、商業房地產暴挫、部分中小型美國銀行倒閉，及非科技部門的疲軟，亦進一步將實現通脹和預期通脹推低至3.5%附近。
但其後美國人工智能（AI）和科技部門的突破發展，刺激了科技股急升和相關需求（尤其是提供AI晶片的Nvidia），從而抵消了部分非科技部門的衰退。此外，由於疫情期間不少勞動人口離世和提早退休以避免感染新冠，使美國失業率和自然失業率下跌至約3.5%到4%，以致整體經濟和就業市場看不到衰退，並使人誤信推動通脹再往下調毋須付出衰退代價。
美國通脹往後的向下黏性
然而，若現在的實現和預期通脹均在3.5%附近，及就業市場和經濟處於不鬆不緊的自然失業率水平，根據上述方程式，實現和預期通脹將長期被互相鎖死在3.5%附近——今年3.5%的實現通脹，意味企業和工人明年的預期通脹將保持在3.5%，使其要求明年的售價和工資作3.5%通脹調整，進而造成明年實現通脹也是3.5%，後者又使後年預期通脹維持在3.5%……如此這般，實現和預期通脹將互相被對方長期鎖死在3.5%附近。
其實，近期預期通脹一直處於穩定水平（如3.5%附近），油價波動和其他因素，只造成實現通脹在其附近作短暫上落（跌至1月的3.1%後反彈至3月的3.5%），並未透過改變預期通脹造成永久的改變，但卻使市場早前誤以為通脹會繼續回落（進而以此妄言聯儲局會很快減息），及在近月誤以為通脹會回升（進而妄言聯儲局會再加息）。
相對於3.5%通脹，5%至5.25%聯邦基金利率應具足夠緊縮性（restrictive enough）。只要聯儲局堅持，美國通脹最終還是會下調至2%目標。
惟根據上述方程式，過程將會是緩慢和帶衰退性的——與早前通脹快速回落時不同，實現通脹已跌至預期通脹附近，假設兩者為3.5%，緊縮性的聯邦基金利率需造成失業率上升和經濟疲軟，才可透過上述方程式的「f（就業市場鬆緊度）」，造成實現通脹低於預期通脹，並需維持足夠長時間，使企業和工人下調其預期通脹至新的實現通脹（假設為3.2%）；要繼續將實現和預期通脹再往下推（假設為3%），聯儲局又需維持足夠緊縮性的利率……換言之，聯儲局需長時間維持緊縮性的利率，才可達至2%通脹目標。
當然，由於5%至5.25%的利率頗具緊縮性，聯儲局在達至2%通脹目標的同時，是有一定降息空間（如減至4.75%至5%還是緊縮性）。但為穩健和避免錯誤降息，聯儲局會維持利率至有明顯數據支持通脹會繼續回落。
美息走勢及影響
隨着市場調整減息預期，美國科技股亦出現較大回調，雖然部分可能回調後又再亢奮上升，惟當有朝出現終極調整，其殺傷力將不亞於香港早前股價、舖價、小巴和的士牌價由泡沫價下跌，及稍後辦公樓和住宅樓價再深插所造成的「屍橫遍野」。
綜合上述討論，5%至5.25%利率已具足夠緊縮性，除非有重大意外造成通脹急升，美國聯儲局實無升息需要。
美息的首次下調和速度，會比市場預期遲和慢，但不排除美國聯儲局在大選之前或12月作首次減息。至於未來數年的累積降息幅度，點陣圖約2.75%的累降幅度，應是較靠譜估計。企業和投資者勿奢望重回零利率時代，更需準備其資金成本會在較長時間維持高企，然後才慢慢回落，高槓桿和過度樂觀或意味其未必過到現在的難關。
筆者將來的文章將指出，勿期望美息在今年能夠阻止香港樓價再往下挫。香港經濟和就業恐將每况愈下，宜盡量降低槓桿，投機和置業自住均需三思。
（聯絡電郵：ASLYip@ntu.edu.sg）
作者是香港中大及浸大經濟系兼職講師、新加坡國立大學李光耀公共政策學院亞洲競爭力研究所高級研究顧問
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