【明報文章】正當各方熱切期待中央政府到底將採取什麼政策，以緩解壓在中國頭上的地產泡沫後遺症，讓國家發展得以重新上路之際，內地財新傳媒報道，中國高層考慮設立一個全國性的房地產平台公司，負責收購各地「爛尾樓」，將所購房屋重新打造為保障性的住房，然後再出售或出租給大眾。這是一劑提振中國經濟的重藥，看來具針對性，值得重視。遺憾的是報道沒有進一步闡明該建議背後的思路和邏輯推導，及最終如何緩解國家的經濟困境。
可幸的是該建議在報道後，隨即引發不少討論。仔細分析，不難發覺提出的疑點分別是關於建議本身的合理性、可行性和公平性。本文嘗試探討上述3個方面。
今天內地經濟與當年日本地產泡沫破裂，雖不是完全相類似，但同屬「資產負債表衰退」（balance-sheet recession）。亦因此，其性質與傳統經濟學教科書，對例如1929年美國經濟衰退的成因和對策描述，有多方面的相異。
最值得留意的是，在面臨房地產泡沫破裂後，不少個人（特別是中產階級）、企業以至地方政府等經濟實體，都背負着在房地產泡沫時期通過以房地產作抵押、從金融機構取得的巨額貸款。隨着泡沫經濟破裂，這些貸款人或企業等經濟實體，很多在面對衰退、失業、減薪之下，仍要按照泡沫經濟時期的價格償還債務，斷供的後果是血本無歸。
對整體經濟而言，後遺症是消費和新投資大幅減少；通縮的出現，亦正是經濟收縮的其中一個表徵。在財政上一向依賴賣地收入的地方政府，困境更難堪，財政上入不敷支，甚至要削減公務員薪金。於此困局下，政府用公帑推出更多公共工程，創造需求，便成為看似順理成章的政策選擇。日本在泡沫破裂後最初10年就以此策略應對，結果卻事與願違。
誠如內地的中歐國際工商學院榮譽退休教授許小年，在他題為〈淺析日本失去的30年〉文章所言，「資產負債表衰退」理論雖有助理解日本和當前中國的困境，但值得留意和汲取的教訓是，日本「在思維和體制慣性的支配下，借錢維持景氣，走上了凱恩斯主義的政策刺激之路，終於釀成巨大的泡沫和泡沫破滅後的災難」。
對金融機構資產負債表的忽略
原因是上述分析只是看到問題的一半——受影響的除了是個人、家庭和企業的資產負債表，還有負責提供貸款的銀行和其他金融機構的資產負債表。也就是說，它們的資產負債表上，接受了作為抵押品的物業也大幅減值，影響了這些機構創造新信貸的能力和存戶信心，寸步難行。
事實上，回顧泡沫破裂後的日本與當前中國，每當討論到修復資產負債表時，重點還是放在如何修復個人、家庭和企業資產負債表，這只是問題的一個方面。但話說回頭，要改善金融機構資產負債表，辦法是什麼？除了以「國家隊」或「外援」方式直接注資金融機構，有否其他更佳選項？
瞄準根源精準出擊 方是良策
日本駐華大使館經濟部公使兼首席財經專員河邑忠昭，於今年初發表題為〈用孫子和克勞塞維茨的兵法攻克「保交樓」〉一文，對理解當前內地提出設立「全國性爛尾樓收購平台」及其背後思路，或許有幫助。
首先，什麼是「保交樓」？這項政策是指面對民企開發商紛紛出現債務危機，內地政府為保障老百姓利益，要求出問題的開發商集中力量做好「保交樓」工作。倘能實現的話，這對於那些擔心開發商因財困而沒法交樓的小買家來說，當然是一個德政。
河邑表示，日本沒有所謂「預約銷售（期房）」的商業習慣，基本是在「住房貸款放款、交納房款的同時來交房」；因此，在中國「房地產公司的信用風險（如爛尾樓風險）由購房者承擔，而日本是由向該公司融資的金融機構來承擔」。
簡言之，內地賣的是「樓花」，並要求購房者在購入「樓花」時向銀行取得整批貸款，一次過支付給房地產公司。河邑強調：中國房地產癥結顯現為「保交樓」，瞄準根源精準出擊，方是良策。
也就是說，要針對地解開問題癥結。筆者較早前的具體建議是，「以財政支援『爛尾樓』的工程埋尾，否則斷供潮擴散，只會加劇銀行和金融機構資產負債表轉差及社會不穩」（見2023年11月6日《明報》〈「內保外貸」及「資產負債表衰退」修復〉）。至於港人慣稱的「爛尾樓」與內地所稱「保交樓」，誠然有少許分別，但性質接近。
內地學者和應建議
可幸的是，有關由政府收購爛尾樓轉作保障房的建議，在國內不乏經濟學者和應。早前，中國社科院金融研究所副所長張明在《財經》雜誌撰文，談如何化解房地產風險，其中建議，在三、四線城市有大量房產賣不出去，同時保障性的住房也大有需求，故可以考慮由地方政府出資設立基金，用較低價格從開發商手中收購過剩住房，將其轉變為保障住房來滿足市民居住需求。
他在該文表示，考慮到地方政府財政資金大多捉襟見肘，這種住房基金的資金可由中央政府發行特別國債來提供。至於這種做法是否會引發尋租行為與道德風險，他認為可以透過引入市場化的拍賣機制來解決。
還記得在改革開放初期，內地銀行大部分都背負多年來積累的大量呆壞資產。受低素質資產負債表拖累，銀行就連上市集資都成問題。對策是在1999年國務院批准設立中國華融、中國信達、中國東方、中國長城四大資產管理公司（Asset Management Company, AMC），用以剝離、處置國有四大行等金融機構的不良資產，讓其能夠輕身上路。這也視為是次建議是否可行的參考前科。
河邑忠昭再三強調投入財政資金時，必須明確的是，並非要救助那些造成問題的房地產公司，而是要救助那些購買了「保交樓」的無辜百姓。在結語部分，他的建言是：孫子曰「兵之情主速」，西方軍事戰略家克勞塞維茨（Carl von Clausewitz）也強調「把握敵軍的重心並把它凝聚。以集中兵力打擊敵軍的重心」。中國房地產癥結為「保交樓」，良策是瞄準根源、精準出擊。
作者是前策略發展委員會成員，曾長期任職國際政府組織、國際會計師事務所
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