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葉秀亮

葉秀亮:以持續降準及精準貨幣政策 推動中國經濟和股市回暖

【明報文章】繼筆者在「兩會」前透過媒體訪問,建議中國應持續多次降準和採用精準貨幣政策,直至中國經濟回暖和上證指數重回3200點以上,人行行長在兩會期間也開始指出仍有降準空間。

由於播出的電視訪問只有數分鐘,故需在此把整個建議寫出來,央行才有足夠細節來推動中國經濟和股市逐步回暖,進而成為解中國經濟於困頓的英雄。

唯一可推動較快回暖的是貨幣政策

去年12月22日筆者在《明報》的文章〈突破中國宏觀經濟困局的政策建議〉已解釋:

(1)中國經濟其實相當低迷,此外,房企「爆雷」的直接影響雖已顯現不少,但更大的間接負面影響尚在浮現途中(如房子愈來愈賣不動,進而拖其他房企下水,信託、資產管理公司、房企投資者和供應商尚在爆雷途中,銀行和保險公司稍後需再作大量撥備,進而引發大量惡性循環),以致不能排除經濟再向下沉。

換言之,經濟其實正處於中央財經委所指的「有效需求不足,向下風險仍在」。中國需用足夠強的政策,才足以推動經濟回暖和避免經濟繼續下沉。

(2)中國能夠動用的發債空間和財政刺激有限,但貨幣政策則不同,是可以透過持續降準和央行的無限印鈔能力,無痛地提供經濟回暖所需的流動性。只要不濫用此工具(如採用下述的「政策劑量搜尋策略」和精準貨幣政策),貨幣政策是唯一有能力在合理時間之內令經濟回暖的選項。

封堵資本外逃 乃動用貨幣政策之前提

換言之,若不用強力貨幣政策,中國經濟會低迷許多年,且有再下挫風險。耽誤中國及早用貨幣政策解困的原因有二:

其一是「大水漫灌」此一帶有貶義和已不合經濟現况的字眼,被濫用來形容貨幣政策,以致在未經詳細分析前,就「一棍打死」動用貨幣政策的可能和重要性。

其二是有已被撤的官員因過度迷信資本帳項開放,沒禁止人民幣匯市違規行為和封好資本外逃漏洞,以致去年一降息或降準,就引發「人民幣下跌→A股下跌→沽售人民幣和資本外逃增加→人民幣再下跌」的惡性循環。

這亦是筆者一直以國際貨幣經濟學的「三元悖論」,指出中國須先封好資本外逃漏洞和禁止匯市違規行為,才可用貨幣政策推動經濟回暖。

習近平考察人行後的兩個突破

值得慶幸的是,習近平主席去年破格往訪人民銀行和外匯管理局,及據報早前與相關部門討論股市,已催使人行和外管局領導層做了兩個突破:其一是人民幣去年底後暫不下跌,從而容許人行近期做了第二個突破,就是降準0.5個百分點(釋放約1萬億人民幣資金),以支持股市。

現在人行必須做的,是在上述兩個突破持續加碼,即(a)加大力度封堵資本外逃漏洞和禁止人民幣匯市違規行為(包括禁止銀行助客以高槓桿沽空人民幣),確保人民幣不會因下述貨幣政策下跌;從而容許(b)人行採用下述的精準貨幣政策和持續多次降準,直至中國經濟和股市回暖。

精準貨幣政策和持續降準相結合

第一個精準貨幣政策,是央行透過印鈔提供資金給地方政府完成「保交樓」,原因是爆雷房企的「爛尾樓」內藏很大資金窟窿,依靠發債或銀行貸款填補此窟窿很難成事;即使成事,也會留後患給日後的銀行和債市。

不填補此窟窿,地方政府將因缺乏資金而不能完成餘下保交樓任務;一旦如此將造成社會和政治不穩,並同時毁掉中央過往責成地方政府完成保交樓所獲取的民望。責成人行透過印鈔提供保交樓所需資金,應是最直接有效和最無痛的選擇。

第二個精準貨幣政策,其實已在上述文章提出,就是央行透過印鈔提供足夠起動資金,與地方政府在各地成立「夾心階層房」(簡稱夾心房)發展部門後,低價收購財困房企沒錢開發和賣不出的土地(又或向地方政府買地),然後在該地發展價格低於商品房、但又高於經濟適用房(經適房)的夾心房,給未有房產的家庭申購,而每輪售房所得又可用來支持興建下輪夾心房,從而可持續建造。

正如該文所述,此精準貨幣政策可起到如下的「一箭數鵰」作用:(1)救尚可重生的房企及切斷其後續惡性循環;(2)救銀行、信託及其背後投資者,避免發生系統性的風險;(3)救經濟和房企背後的產業鏈;和(4)救地方財政及完善各類房屋的合理比例。

以央行起動資金來支持夾心房的不斷建造,會優於以之支持建造經適房和公租房,原因是保障房和公租房利潤低,地方政府積極性不夠,以致最終實現數量不會多。相反,夾心房的毛利率是10%至20%,加上國民對價格合理的夾心房需求極大(因夾心房的「較高收入社會形象」和質量,能負擔者多會選夾心房而非經適房),地方政府可從此獲取很大財政收入,使夾心房計劃會是實現數量最多,及最能達到上段第一至三項目標的選項;而第四項目標,則更是只有夾心房計劃才可做到。

精準貨幣政策除了本身可以(1)達到上述保交樓和「一箭數鵰」的效果,央行的上述印鈔亦可(2)增加基礎貨幣,進而透過貨幣乘數,以數倍形式增加貨幣供應,為中國經濟和股市回暖提供流動性。

政策劑量搜尋策略:

持續多次降準後分段回購國債

持續降準除了可以直接增加市場流動性,亦可透過政策宣示效應提升市場情緒(sentiment)和預期(expectation),助經濟和股市踏上回暖軌道。

考慮到精準貨幣政策和持續降準各有好處,中國可採用如下政策組合和搜尋政策劑量策略:一邊推動上述兩個精準貨幣政策(即支持保交樓和夾心房計劃),一邊每兩三個月就降準0.25個百分點;當存款準備金率降至6%時,就改用央行公開市場操作(即印鈔回購國債)以增加市埸流動性;當經濟由「嚴重低於」回暖至「中輕度低於」完全就業和低通脹的「內部平衡」,就停止降準和注入起動資金,讓市場力量完成餘下的結構性調整,及令夾心房建設基金繼續以售樓所得不斷支持地方財政和建造夾心房。

筆者日後文章將重申和解釋,人行早前雖透過喝停人民幣匯市違規行為,及收緊個人每年5萬美元匯款額度的審批,而使人民幣暫不下跌,但其他更大的資本外逃仍然龐大和猖厥(前文估計年達數千億美元),必須着力處理,中國才可在毋須憂慮資本外逃和人民幣下跌的情况下,用上述貨幣政策推動經濟和股市回暖。

此外,筆者過往文章已解釋,能否封好資本外逃漏洞將攸關中美國運之爭。若不封好漏洞,一旦出現諸如2015年人民幣信心危機、2018至2019年中美貿易戰、2022至2023年美國大幅加息,或日後可能的台海或中美衝突等重大壞消息,將造成大量資本外逃,及人民幣與A股互相拉扯向下所造成的金融告急和經濟不穩。

(聯絡電郵:ASLYip@ntu.edu.sg

作者是香港中大及浸大經濟系兼職講師、新加坡國立大學李光耀公共政策學院亞洲競爭力研究所高級研究顧問

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[葉秀亮]

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