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牛播坤

牛播坤:尋找通脹的力量

【明報文章】應對通縮,在全球範圍內都是一個難題,因為通縮不僅表現為價格下跌,而是伴隨着經濟衰退、流動性陷阱等一系列現象。苦於通縮長達30年之久的日本央行,對此可謂心有戚戚焉,錯失最佳解決危機的時間窗口,陷入通縮泥潭之後,以更大的代價都難以逆轉困境,因此特別告誡全球政府應對通脹與通縮的難度,有天壤之別。

需求不足 乃價格低迷核心原因

2024年預計會延續2023年的價格低迷,預計全年PPI(生產者出廠價格指數)同比約為-0.4%,CPI(消費價格指數)在1%左右,核心CPI同比增速不容樂觀。價格持續低迷,已對工業企業利潤、投資信心、稅收增長等形成不利影響。尋找價格回升的力量,在當下變得至關重要。事實上,從本輪價格下跌的原因中部分可以找到通脹的力量。

需求不足是陷入本輪價格低迷的核心原因,短周期的投資、消費等需求因素不同程度承壓。儘管在供給端,本輪價格下行表現為出口鏈條(紡織、電子設備製造)和電氣行業(新能源、新能源汽車、家電等)等中下游行業的產能過剩,但需求側的抑制,是產能利用率難以提升的核心原因。

由於缺乏直接導向居民端和中小微企業的補貼政策,3年疫情的疤痕效應,突出的表現為居民收入增速放緩、消費乏力,進一步惡化了本就偏低的消費率。居民消費率終止了自2010年以來的上升趨勢,由2019年39.1%,下降至2022年37.2%。疊加對收入前景的不確定性增強、居民財產性收入增速的實質負增長,居民消費傾向恢復緩慢。

2023年前3季度居民消費傾向恢復至66.4%,但仍低於2019年同期的67.6%。若沒有強而有力的外力介入提升居民可支配收入,一旦負向螺旋形成,消費傾向的恢復可能會異常緩慢。此外,部分行業的收縮政策、部分領域管制上升等,削減了民間投資意願,是私人投資低迷的重要原因。

出清式治理債務 易陷通縮陷阱

以清償式思路化解房地產債務和地方政府債務的做法,加劇了本輪價格下行。經濟學家費雪在債務通縮中的「過度負債」(清償債務——資產貶值——企業縮減資本開支——貨幣流通速度放緩)……完整描述了以清償方式化解過度負債,進而引發蕭條的負反饋機制。中國的特殊性在於,房地產行業對GDP(本地生產總值)的貢獻接近20%,且與地方政府收支債務高度關聯,而上述兩者又是信貸擴張的主要支點。

急劇緊縮的出清式治理,容易陷入「債務-通縮陷阱」,並向其關聯的上下游行業及居民資產負債表傳導,進而從實體和貨幣信貸雙層面均引發整體性的價格螺旋式下降。目前,更真實反映房地產價格的二手房成交價格下跌、部分地方政府「三保」(保基本民生、保工資、保運轉)面臨壓力、房地產及地方政府相關行業破產倒閉、信貸增長乏力等,都警示要避免滑入「債務通縮陷阱」需更大力度的政策介入,特別是中央政府加槓桿來應對。

相比2012至2016年主要限於上游行業、PPI連續54個月為負的價格緊縮,本輪價格下跌波及的範圍更廣、應對難度更大,更可類比的是1997至2002年。當時中央政府通過國企改革、銀行改革、發行長期國債投向基建、加入WTO(世貿組織)、啟動房地產市場化等,走出低迷。儘管與上世紀初相比,全球化退潮、中國人口總量達峰等,似乎減少了政策迴旋空間,但倘能夠在重點領域果斷應對、抓住時間窗口、喚醒內生性的增長力量,完全有能力避免滑落跌入均衡水平之下。

化解地產危機 關鍵在花錢

短期來看,通脹的力量來自於以更大力度,糾偏出清式化解債務風險的做法。基於目前的政策力度,2024年地產投資增速仍處於下跌通道中,預計為-10%左右。全面限購限貸鬆動、銀行白名單制,均不足以對抗下跌力量。

從歷史來看,地產危機化解的關鍵是花錢;化解快慢的差別,無非是盡快花錢結束短痛(美國次貸),還是拖延長痛,寄希望於市場化力量,最後不得不花更多的錢來終結(日本)。因此,需要中央政府加槓桿以真金白銀來盡可能縮短這一進程,包括盡快推進拖延兩年未決的保交樓,收購部分難以去化的樓盤用作保障房。

需特別指出的是,要避免地方政府債務重蹈地產覆轍。目前要求12個化債重點省市採取財政緊縮政策,依然在沿用出清思路,將在宏觀上形成緊縮效應。更合理的做法,應當是將當前基建的重點轉向醫療、養老、教育、科研、地下管道和城市交通等明顯存在短板的領域,而非以短期商業回報衡量公共投入。

通脹的力量還來自讓利與民,以實際收入的提升恢復居民消費意願、以政府管制的收縮激發企業活力。長期以來,社會保障不足是制約居民消費率的重要原因,加大在再分配環節向居民傾斜,能夠提升居民可支配收入,提振消費。例如,2022年全國城鄉居民養老保險金額月均是204元(人民幣,下同),中西部地區基本在100元出頭,不到最低生活保障所需水平的三分之一。若每人每月漲100元,1.6億領取人,每年財政支出增加遠遠不到2000億元,相比每年20多萬億元基建支出、27萬億元財政支出,佔比不到1%,但對當下信心提振會是十分顯著。

長期而言,通脹的力量來自中國尚未完成的城市化進程,特別是嚴重滯後的人的城市化。倘能夠盡快釋放,中國的內需空間還有極大增長空間。目前城鄉二元結構,極大壓制了國內的內需空間。2023年我國常住人口城鎮化率為66.16%,而戶籍人口城鎮化率不到50%。換言之,近2億農村戶籍人口長期在城市工作生活,但未取得城市戶籍並充分享有公共服務。

推進城市化 內需有極大增長空間

在外需旺盛的經濟高速增長階段,上述方式有效降低了工業化的勞動力成本,助推中國成為「世界工廠」。進入高質量發展階段後,內需成為經濟增長的重要動力,社會保障體系不健全、公共服務非均等化、進城務工人員在城市與農村間「鐘擺式」流動對內需的抑制,日益突出。根據國家統計局相關數據,農民工消費傾向比城鎮本地戶籍居民低18%,由此帶來的消費損失每年超過1萬億元。

相關研究表明,進城農民工市民化在住房、消費、公共投資方面,將至少帶來每年3萬億元的內需增量;同時,將從中長期改善社會收入分配格局、暢通社會流動通道、擴大中等收入群體,夯實以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進新發展格局的基礎。

基於目前地方政府財力普遍不足、自身收益不明顯、推動市民化的意願不足,導致人的城鎮化進展極其緩慢;加之該問題有顯著的正外部性,應歸屬為中央事權,應由中央財政發行長期特別國債,予以大力推動。

作者是華創證券首席經濟學家

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[牛播坤]

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