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葛鴻雲

葛鴻雲:跨境上市 貴在「承諾」——中國三大電訊商被美退市的啟示

【明報文章】紐約證券交易所2020年12月31日宣布,啟動中移動、中聯通及中電信這3家中國電訊商退市,而3家公司之前一直在紐約交易所以美國預託證券(ADR)形式上市。有觀點認為,3家公司上市股份的比重平均只有1.5%,餘下股份在香港上市,加上過去20年來三大電訊商未再在美國集資,退市不但可讓公司股份獲得重估價值,而且減省財務監管披露成本。

在回答三大電訊商若在美國被動退市的得失之前,要先了解公司為什麼要去國外跨境上市。一家公司希望在海外市場跨境上市的原因很多,早期的學術研究發現有籌集資金、擴大股東基礎、外國市場的專業知識有利定價、對披露和治理標準的承諾、流動性、相對錯誤定價、相對於收益的較低上市成本,以及利用產品在海外市場聲譽等原因。最近的跨境上市研究發現,跨境上市也與公司治理、資訊環境、估值、流動性和套利,以及相關行業估值有關。

在學術理論層面,有研究表明,當交易所將其上市標準作為與其他交易所競爭的工具時,並不一定會導致上市標準降低。而當兩家交易所合併時,則可能有助於提高上市標準。也有研究發現,跨境上市使公司能夠從股票市場獲得關於其增長機會的信息更精確,因此,跨境上市公司能做出更好的投資決策,並以溢價交易。他們預測,跨境上市公司的投資對股價的敏感性較大;而跨境上市溢價與成長機會正相關,與管理者提供的資訊品質負相關。

「綑綁理論」及其局限

綑綁理論(bonding theory)是公司為什麼跨境上市的主要理論之一。綑綁理論認為,世界上許多公司都面臨着潛在的代理人問題和治理問題。為了克服這些問題,一些公司選擇通過跨境上市的方式,將自己與更好的海外市場「綑綁」在一起,用以提升公司的治理水平,或顯示公司的治理水準優於國內同類公司。這些海外市場,以美國為例,需要有完善的法律監管和優秀的金融機構。然而,綑綁理論的實證結果好壞參半。有研究發現,一旦公司宣布將在美國和倫敦證券交易所跨境上市,股價反應非常正面。他們發現,資訊披露的改善和綑綁效應,能夠為在美國交易所跨境上市的公司創造價值;而在倫敦證券交易所,則是由綑綁效應和克服市場分割共同創造價值。另一方面,也有研究發現跨境上市對股票價格有正面影響,和跨境退市對股票價格有負面影響,但兩者的市場風險都沒有顯著變化。跨境上市公司退市,可能是因為東道國市場股價低迷和股票交易量低的原因。因此,綑綁理論無法解釋上市溢價和退市損失。

投資者保護與企業社會責任

公司跨境上市後的投資者保護和企業社會責任變化,亦是有趣課題。有研究利用1980至2006年89個國家的公司樣本發現,公司傾向在投資者保護較好的國家上市。然而,公司也不太願意在投資者保護力度過大的國家上市。究其原因,是國外投資者對來自投資者保護較弱國家的公司缺乏興趣。也有研究分析2002至2011年54個國家的樣本,發現跨境上市公司具有更好的企業社會責任。如在美國市場跨境上市後,企業社會責任顯著上升,在美國市場退市後,企業社會責任顯著下降。跨境上市對企業社會責任績效的正面影響,對於來自制度較弱、國家層面可持續性較低、外國負債較高的國家之企業更為顯著。而對於訴訟風險高的行業,如醫療保健和建築製造業,這一點更為明顯。

有研究利用1980至2003年的資料,調查在美國交易所跨境上市,是否會影響非美國公司的資訊環境。所謂資訊環境,通常指公司透明度,例如與評估公司價值相關的所有資訊來源,或者指蒐集、驗證和傳播資訊的多方面系統。他們發現,如果公司來自發達市場如英國,跨境上市有助提高公司的股價資訊性;相反,如果公司來自新興市場如巴西,跨境上市反而會降低公司的股價資訊性。新興市場公司資訊環境惡化的原因,是因為新增的股票分析師,只會分析市場範疇的資訊,沒能力發掘更多公司層面的資訊。也有研究分析了在美國跨境上市的37個國家的公司,發現公司增長與跨境上市之間存在正相關關係。

在美上市象徵意義重大

說回來,三大電訊商若從紐約交易所退市,確實有機會讓公司股份獲得重新估值,而且減省了財務監管披露成本。但是,三大電訊商的營收和利潤龐大,如中移動2020年的預測利潤過千億元,所謂減省的財務監管披露成本,則最多如九牛身上的一毛,影響微乎其微,不足成為理由。至於公司股份是否獲得重新估值,則見仁見智。三大電訊商在紐約交易所日均交易量,佔中移動、中聯通及中電信證券總日均交易量分別約22%、9%及10.99%。換句話說,三大電訊商的股份交投重心,始終在香港股市,也就是香港市場對三大電訊商的股票定價,一直較有話事權。此外,3家公司在美國上市的股份,佔總股份的比重平均只有1.5%,象徵意義大過實際意義。但全世界為什麼還是有那麼多的公司,願意去美國的交易所上市,就要回到本文開頭所論述的原因——因為,在美國上市的象徵意義重大。

如果從美國退市,可能的後果是公司披露信息減少,企業社會責任下降。如果公司披露信息可能減少,則投資者因資訊不對稱上升,增加風險溢價,而使股價受壓。企業社會責任下降,則後果由社會承擔。回顧種種公司跨境上市的原因,回看三大電訊商,其實最可貴的就是對披露和治理標準的承諾。紐交所宣布啟動三大電訊商退市,3家公司的股票齊齊下跌,以中移動為例,美國股市1月4日開市後,股價下跌超過5%,某程度反映了投資者的憂慮。換個角度,因為不再在美國上市,投資者賦予的跨境上市溢價消失,股價下跌和公司市值下降,便是最直接的損失。1月4日,紐交所又宣布取消對中國三大電訊商的退市計劃,3家公司的股價反應非常正面,以中移動為例,1月5日反彈幅度超過9%。後來紐交所再翻轉決定,3家公司的股價又再下跌。這反映了三大電訊商在紐交所上市,存在着跨境上市溢價,投資者願意以較高的價格持有其股份。

美國政府要求中國三大電訊商從美國退市,是近年中美摩擦的後果,由不得公司決定,如所謂天要下雨娘要嫁人,由不得人,和公司的商業考量無關。但箇中得失,退市或不退市,從長期投資角度看,投資者還是要回到估值本身,仔細思量,才能做出明智抉擇。

作者是澳門大學金融學課程統籌人、金融學助理教授

[葛鴻雲]

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