觀點

程騰歡、牟昊鑫

程騰歡、牟昊鑫:改革新股分配 完善金融市場

【明報文章】最近,原定於11月5日在上交所和港交所同步上市的螞蟻集團,在滬港兩交易所暫緩上市。這次暫緩上市不僅影響了外界對螞蟻集團的評價,更導致了投資者融資認購所帶來的利息問題。融資認購是指投資者以投資帳戶內的資產為基準,以某個槓桿倍率向銀行或券商借貸,以此來認購更多新股。當新股配售結束時,無論獲發新股與否,投資者都需要支付利息。這次螞蟻集團的暫緩上市,讓不少投資者都蒙受了利息損失。其中,通過加倍槓桿來進行超額認購的投資者或會首當其衝。

以同仁法來消除超額認購

在企業的首次公開募股中,超額認購十分常見,但我們首先應分清導致超額認購的不同原因。其一,若承銷商與發行商對新股定價過低,則發售當天可能出現非正常回報,因此投資者的認購意願將會提高,進而造成超額認購。其二,當投資者預計超額認購會出現時,倘若分配機制不夠完善,那麼投資者若想購得一定數量新股,就需要通過提高認購數量來增加中籤機率,於是便會引發惡性競爭,造成規模更大的超額認購。對於第一種情况,由於涉及到公司金融與營商策略,很難對其定性,但是第二種超額認購,則確實會對投資者產生負面影響。

假設在第一種情况下,超額認購為10%,對於某個特定的投資者來說,如果他的認購目標是10手,為了讓期望可得的新股數量達到10手,他應該認購10×(1+10%),也就是11手;然而,其他投資者也會意識到這一點,於是他們也會同樣增加認購數量。當其他人都加購10%時,第一個投資者應該轉而認購10×(1+10%)²,也就是12手,而此時其他投資者又會紛紛跟上,繼續增加認購額數量。理論上,這樣的「加購」、「跟風」可以永遠持續,直到超額認購達到無窮多倍。然而,隨之而來的將會是高額的利息支出。在一輪輪的博弈中,投資者們陷入了「囚徒困境」,即每個人為了一己私利做出的「理性」決策,實際上降低了所有人的總收益,因為最終分配到的新股數量是一定的,但是需要支付的利息卻被大大提高。

為了改變這種情况,我們必須將每個人期望可得的新股數量和他提交的認購數額分隔開來。一種辦法是採取「同仁法」(the uniform rule)作為存在超額認購時的分配機制。同仁法是指當總發售量足夠時,每位投資者都可確保得到第一手;對於認購了第二手的投資者,若剩餘新股足夠,則每人都可以得到第二手,若剩餘新股不足,則通過平等概率抽籤決定誰可以得到第二手;同理可以類推第三手、第四手……一直到所有新股分配完畢。可以看出,採用同仁法之後,盲目「加購」並不能增加投資者的中籤概率以及期望可得的股數;同時,若投資者仍然選擇「跟風」,則他們有一定機率獲得多於自己想要數量的新股,並因此蒙受損失。於是,「如實匯報」便成了他們的最優選擇。如此一來,惡性競爭與「囚徒困境」便會消失,融資認購的利息支出回歸正常,投資者的總收益也會增加。

同仁法早有先例

推廣同仁法並非空穴來風。早從2011年起,政府便在通脹掛鈎債券(iBond)的發行過程中採用了同仁法。同仁法又被稱作「循環派發方式」,當iBond的申請金額超過總發行額,但申請數目卻不足總發行數目時,政府便會以此種方式分配(註1)。本月12日,政府剛剛宣布了第7批iBond的認購和配發結果:本次iBond最終發行額為150億元,共收到456,380份有效申請,申請總金額逾383億元;所有申請中,196,391份認購一至三手債券的申請獲全數配發,剩餘259,989份認購三手以上的申請均先獲發三手債券,抽籤後其中230,930份申請再多獲配一手(註2)。早前,政府又宣布將推出第5批銀色債券,供年滿65歲的香港居民認購,目標發行額為100億元,並有可能酌情提高至150億元(註3)。若出現超額認購情况,政府亦會採用同仁法來配發債券。

推廣同仁法 改善投資環境

在一級市場中,普通投資者往往處於弱勢一方。他們掌握的信息遠不及發行商及投資銀行,因此他們對市場的了解程度較差,對風險的防範能力也有限。為避免上市公司管理層及大股東從普通投資者身上牟取利益,監管機構應出台措施保護投資者,而採用同仁法作為新股分配機制便是其中一項。在消除投資者盲目加購的動機後,上市公司便不能通過壓低定價來引發大規模超額認購,亦不能由此賺取高額利息。因此,同仁法在減輕投資者利息負擔的同時,也有助於促進上市公司在發售時合理定價,以此來幫助投資者更好地了解上市公司以及預估公司未來的發展,這也減輕了上市公司管理層與普通投資者之間信息不對稱的現象。同時,未被扭曲的認購數量也會更好地反映投資者的需求,給整個市場以更準確的信息,因此同仁法對完善市場亦有幫助。

採用同仁法還有另一個優點。由於消除了惡性競爭導致的超額認購,認購同樣期望數量的新股所需要的保證金也隨之下降。減輕了融資壓力之後,投資者可以更自由地規劃投資組合,不必傾盡資產只為認購一隻新股。投資自由可以為市場帶來更多流動性,低融資成本也會吸引其他投資者參與到新股認購中來,於是市場需求將會增加,因此採用同仁法亦有利於香港金融市場的長期發展。

首次公開募股一直是香港金融市場的重要組成部分,它是市場活力的重要來源。通過採用同仁法來分配新股,不僅保護了普通投資者,減輕了他們的負擔,更有助於提高市場信息的有效性、注入流動性以及擴大市場需求,最終使得金融市場更加完善、效率更高。因此,監管機構不妨大膽試驗,規定首次公開募股以同仁法來分配新股,或會幫助香港金融市場重獲生機。

註1:bit.ly/2Uvm9sS

註2:bit.ly/3nqld5s

註3:bit.ly/3f8m9IM

作者程騰歡是港大經管學院副教授,牟昊鑫是港大經管學院研究助理

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