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肖立晟
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肖立晟:人民幣沒持續貶值基礎 近期波動主因貿易摩擦

【明報文章】11月5日,人民幣匯率(兌美元)從7.03升值至6.99。3個月前,人民幣匯率跌破「7」關鍵關口,市場人士一度揣測人民幣匯率進入貶值通道,自此一瀉千里。然而,事實證明,隨着人民幣匯率彈性不斷擴大,人民幣匯率貶值預期開始顯著分化。在人民幣匯率「破7」之後,3個月的人民幣NDF(無本金交割遠期外匯交易,用於衡量海外市場對人民幣升值或貶值的預期)遠期價格一度出現升值預期。此次人民幣匯率重返6區間,表明從基本面來看,人民幣匯率沒有持續貶值的基礎,近期人民幣匯率的波動主要還是來自中美貿易摩擦引發的不確定衝擊。

經濟驅動力撐幣值穩定 央行應對有效

第一,宏觀經濟基本面不支持人民幣進入貶值趨勢。2019年前3個季度,內地經濟增速仍然保持在6%左右,經常帳戶餘額約1400億美元。至少在短期內,內地的經濟驅動力在全球經濟中仍然處於前列,有助於支持人民幣幣值的穩定。

第二,匯市槓桿率不高,人民幣匯率不會形成螺旋式下跌。與股市相比,內地外匯市場的槓桿壓力遠遠低於股票市場。內地外匯市場交易是一個相對封閉的圈子,主要的參與者是各大銀行,市場交易主要是銀行之間進行結售匯頭寸平補,銀行本身並不會持有太多淨敞口,更不會運用外匯衍生品進行槓桿操作。所以外匯市場不會出現股票市場「配資強平」這類不可控做空力量。在這種環境下,央行穩定市場的能力毋庸置疑。

第三,企業的外匯敞口有限,並不會對人民幣匯率形成持續性的賣盤壓力。2017至2018年,由於內地利率成本較高,且面臨融資約束,很多境內房地產公司大量發行離岸美元債,增持美元債務。人民幣匯率貶值會增加這些企業的匯率風險,對人民幣匯率形成下行壓力。然而,企業外債雖然增長迅速,總體規模依然較小。截至2019年第二季度末,內地外債餘額約2萬億美元,其中,短期外債餘額是1.2萬億美元,約佔外債餘額的61%,人民幣外債餘額6781億美元,約佔外債餘額的34%。也就是說,外債中60%左右是短期外債,30%是本幣債券,真正有風險的短期外債僅為8400億美元。我國3.1萬億美元外匯儲備完全足以應付這些短期外債形成的賣盤。

值得注意的是,宏觀經濟面相對穩定,只能支撐人民幣實際有效匯率的穩定,人民幣對美元的雙邊匯率並不一定平穩,在時間維度上,也只能反映人民幣匯率中長期走勢。在當前中美貿易摩擦的壓力下,全球避險情緒上升,資本加速流出新興市場經濟體,人民幣匯率容易出現超調。8月5日,當美方聲稱即將對3000億美元進口商品徵收10%的關稅時,人民幣匯率正式「破7」。隨後,中美貿易摩擦逐漸升級,人民幣匯率最高貶值至約7.16。在此期間,中國央行採取了非常有效的應對措施,容忍人民幣匯率波動幅度上升,化解了市場貶值壓力。與此同時,央行也採取了強有力的逆周期管理政策,在人民幣匯率貶值壓力逐步上升時,將中間價穩定在7.07,防止匯率預期發散速度持續上升。11月5日,當中美雙邊釋放「即將達成第一階段貿易協議」信息時,人民幣匯率應聲上漲,重新回到7以下。

總體而言,作為同時存在貿易盈餘和資本管制的追趕型國家,中國只要不出現系統性金融危機,匯率大幅貶值的概率非常小。只要有貿易盈餘,外匯市場的美元就會供過於求。短期資本流動是資產配置的擾動項,主要和利差、預期聯繫緊密,並不會形成趨勢性的持久衝擊。

(編者按:文章標題為編輯所擬;來稿原題為「近期人民幣匯率走勢分析」)

作者是中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任

[肖立晟]

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