經濟

潘迪藍 國際視野

投資策略

潘迪藍:寬鬆政策振經濟 歐央行仍有彈藥

【明報專訊】歐盟的鷹派政客希望,當新冠病毒危機結束後,歐洲央行會逐步停止其貨幣刺激措施。但上周三,歐央行行長拉加德向他們潑了一大桶冷水,拉加德在法蘭克福談及有關歐央行目前策略的檢討時明確表示,歐央行將通縮而非通脹視為主要的貨幣風險,並且為未來達到一個對稱的通脹目標敞開了大門。

因此,在中期來說,歐央行的政策立場看來只會變得更加寬鬆。儘管歐央行理事會中的鷹派將會盡力限制未來刺激計劃的規模和步伐,但他們不太可能改變歐央行的整體方向。所以,現時的問題不是歐央行是否會縮減寬鬆政策,而是政策儲備中是否還有足夠的彈藥來推行進一步的寬鬆政策。這個問題的答案很微妙。

歐央行單憑本身是無法促成歐元區經濟在新冠病毒疫情結束後強勁而又持續復蘇;相反,這主要倚賴歐元區各國財政政策和銀行信貸流量的貢獻。不過,這不意味歐央行只是一個旁觀者,它將會在促成兩者中發揮關鍵作用。

先談一下財政政策。歐盟的7500億歐元中央復蘇基金成為傳媒關注的焦點,但基金需要時間才開始發放,而且將會攤分至幾年來發放。這意味着各國政府將繼續倚靠其資產負債表來支持大部分財政刺激措施,尤其是明年。但好消息是,使用政府資產負債表的政治障礙正在迅速瓦解,德國曾經是財政緊縮政策的首席擁護者,但近期已改弦易轍,改為奉行凱恩斯主義的需求管理政策;布魯塞爾亦將歐元區成員國暫停執行財政紀律的時間由今年延長到2021年。現正進行的歐盟財政框架的檢討,則愈來愈可能為擴張式財政政策騰出更多空間。

在這種背景下,歐央行可以發揮作用,以確保各成員國政府的債務增加不會帶來更高的利息開支。正如法國上周發表經修訂的財政預算所顯示,這至關重要。儘管法國政府計劃在今年和明年都額外增加2600億歐元淨債券發行量,但多得歐央行的買債計劃,法國預計債券利息開支將會由2019年的403億歐元,下降至今年的386億歐元,並在2021年進一步下降至371億歐元。

由於歐央行的「緊急抗疫買債計劃」(PEPP)具靈活性,這對於歐元區財政實力較弱的成員國,例如意大利和西班牙等,影響更加明顯。以往歐央行的標準資產購買計劃規定,歐央行必須按各成員國的GDP比重來購買其主權債務;但PEPP讓歐央行在購買各成員國的主權債務組合時,擁有酌情權。歐央行可以不按比例地買入較多由財政實力較弱的成員國發行的債券,從而降低他們的債券和德國國債的息差。

成員國愈清楚融資成本 愈放膽借錢刺激經濟

如果歐央行擴大PEPP的規模或者延長PEPP的時間(目前的計劃是持續至2021年6月,向成員國總共購入1.35萬億歐元的國債),或者在其標準資產購買計劃中採用相同的靈活性,將可以增加實力較弱的歐元區成員國迅速加強其財政刺激措施的動力。歐元區成員國政府愈清楚將來的融資成本,現在就愈放膽借錢來為自己的刺激經濟計劃融資,而不必等待歐盟的復蘇基金的撥款。

歐央行的政策也可以發揮作用,令歐元區的銀行透過向實體經濟貸款來支持經濟復蘇。在未來幾季,銀行在貸款方面的虧損將無可避免地增加,削弱資本狀况,並限制它們向實體經濟提供信貸的能力。今年至今,Euro Stoxx的銀行指數已經下跌了45%,在利率為負數兼且孳息率曲線橫行的情形下,銀行沒有簡單的方法可以補充資本。在這方面,歐央行可以通過擴大隱形補貼至包括銀行板塊來提供協助。

負利率制度實補貼銀行體系

歐央行的負利率,令歐元區銀行目前存放在它的儲備金每年要損失96億歐元,這筆費用相當高。但如果歐央行去年不是引入了儲備金分級制度,這個成本還會高得多,達到146億歐元。除了這項寬免措施之外,負利率亦意味歐央行其實是正在向透過「定向長期再融資操作」(Targeted Longer-Term Refinancing Operations, TLTRO)貸款的歐元區銀行支付利息。經過上星期拍賣之後,歐元區銀行至今透過TLTRO取得的貸款合共達到1.75萬億歐元,即是它們今年可以取得175億歐元。合計起來,歐央行的負利率制度現時已經不再是徵稅,反而是向歐元區的銀行體系提供隱性補貼,淨補貼達到79億歐元。

若要增強銀行體系支持經濟復蘇的能力,歐央行還可以透過修改準備金制度或者TLTRO的條款,來輕易增加這種淨補貼。例如,如果歐央行將免除負存款利率的銀行準備金從最低要求的6倍增加到10倍,那麼它將會令負存款利率的成本由96億歐元減少至68億歐元。如果它將最優惠的TLTRO利率由負1厘降低至負1.5厘,那麼它向借款的銀行支付的利息,將會由175億歐元增加至262億歐元。若上述調整同時推行,歐央行對銀行業的淨補貼將會由79億歐元增加至195億歐元,可以顯着增強歐元區銀行的資本以及它們擴大信貸的能力。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]

上 / 下一篇新聞