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李聲揚 股市非常道

投資策略

李聲揚:微軟:軟件股王中王

【明報專訊】美股近期氣氛普通,但上星期新股集資額卻達到68億(美元,下同),是史上第二高。上星期上市的重磅新股是軟件公司SnowFlake(SNOW),有巴菲特和SalesForce(CRM)的加持。即使公司調高招股價,上市首日仍升超過一倍(較原定招股價則是3倍)。以集資10億以上的新股來說,是2006年以來首日表現最佳。誰說科技股已死?

話說回頭,SNOW市值一度達到900億元,執筆之時(上星期五晚美股時段)仍有約650億元。即使是樂觀如小弟,仍然覺得泡沫味甚濃。公司盈利?當然是沒有,但支持者說不打緊,亞馬遜(AMZN)當年也沒有盈利。那我們看看收入,公司去年收入是4億元,SNOW的市值,一度可以打入標普500指數頭70名——但收入則比不上排第500的公司。

SNOW市銷率逾200倍有泡沫

另外,SNOW的4億元收入支持900億元市值,市銷率(市值除以收入)是超過200倍。對比一下,亞馬遜1997年上市,是4億市值,到2011年才去到800億。但當時公司收入已達到400億,市銷率是2倍。即使計及增長,SNOW的預期市銷率,也去到近80倍,遠較其他軟件股為高。Zoom(ZM)和Shopify(SHOP)是40倍,老牌公司Adobe(ADBE)是20倍不夠。

凡事必有因。SNOW獲得如此高昂估值,也是市場情緒。近年科技股跑贏其他行業,軟件股則是科技股的王中之王。軟件股一般只做研發,沒有多少實體資產,正合過去幾年「輕資產」的投資模式。

看看最大型的科企,只做硬件的少之又少,除了軟件,就是平台。市值最大的蘋果(AAPL)仍是以硬件為主,但近年帶動股價的,明顯是服務收入。純硬件股比較出色的,可能只有晶片公司,NVIDIA(NVDA)或台積電(TSM),但和龍頭科企過萬億市值相比,仍有相當距離。

小型股估值離地 可留意龍頭

近期股市氣氛明顯轉差,科企普遍受壓,即使想撈底,也應該找基本因素較強的。市場瘋狂時當然不用理會這些,甚至愈蝕錢的公司愈炒得勁;但市况逆轉時,投資者就不要聽你說夢想,給我盈利,其他免談。

小弟相信軟件股的先天優勢仍在,只是部分小型股的估值離地,留意龍頭較好。那誰是軟件股的龍頭?當然是小弟寫作也要用到的:微軟(MSFT)。蘋果順利成為人類史上首家2萬億市值的公司後,不少人都猜測下一家會是誰,小弟看好微軟。

微軟的往績以及韌性,比其他科企更強。俗語有云拳怕少壯,棍怕老狼,微軟就是爐火純青的老狐狸。現在眾人說科企泡沫,指數升勢只集中於幾間公司(包括微軟)。但同樣情况,20年前已經發生過——當年也是科網泡沫,也是升勢只集中在若干公司,但也包括微軟!微軟可以和眾多後輩說一句:阿叔見證泡沫時,你們還未出世。

當年「四騎士」三家已沒落

現在我們有五強FAAMG,20年前有「四騎士」。微軟以外,其他3家明星股是英特爾(INTC),思科(CSCO)和戴爾(DELL)。英特爾和思科仍是重要的公司,只是事隔20年股價仍是當年一半左右,年輕投資者可能瞄也不瞄。戴爾情况更差,股價大跌後,終在2013年退市,現在的戴爾是重組後再上市的。「四騎士」中,就只有微軟是軟件股。無獨有偶,股價表現也是微軟最好,現在已是當年股價幾倍。

但,軟件股也有升有跌,投資也不是論資排輩。微軟如何可以橫行多年?篇幅所限未能完整交代,但簡述如下:

第一,是企業傳承做得好。微軟現在已傳至第三任CEO,靈魂人物蓋茨早已全退。公司從來不是一帆風順,第二任CEO Steve Ballmer,是蓋茨同學(讀名校多重要!),也是公司最早期員工之一,獲得的股份令他成為當世十大富豪。但此人任內公司股價表現相當差,最後也被炒。換上現任的Satya Nadella後,股價表現脫胎換骨。可見公司並不是由蓋茨打下江山,後人享福,企業無時無刻面對挑戰,交不到功課就要起身——即使你是開國功臣。

傳承做得好 收入夠分散

第二,是收入夠分散。蘋果很長時間只是靠賣智能電話,近年服務收入才開始像樣,Facebook收入則差不多全是廣告。但微軟不一樣,公司主要收入是甚麼?年紀大的以為仍是靠Windows或Office,年紀輕的只會留意雲端收入,相是,微軟周身刀,張張利。除了上述收入,還有伺服器產品,還有職場社交平台LinkedIn的收入,還有遊戲機(硬件!)。

當然,業務集中還是分散才好,各有講法。紙上談兵只是廢話,但結果不騙人:微軟上季的自由現金流達到140億,是歷史新高。公司坐擁1400億現金,只有巴菲特的巴郡比微軟更多。所以公司打算收購TikTok,全無壓力。即使失敗,也有大量彈藥去做另一單收購。

作者為證監會持牌人 沒有持有以上股票

康證投資研究部董事 www.facebook.com/ivanliresearch/

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