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潘迪藍:疫後經濟的短中長期展望

【明報專訊】記得3月底時,在全球股市和非美元貨幣剛剛跌到谷底之後,買入股票可能還為時過早,但卻可能是賣出美元的好時機。從策略上來說,撤出美元但保留現金,可以讓投資者從安全的距離來觀察。這是因為,從公共衛生目標來實施隔離政策與推行財政刺激政策這兩股堅定力量一定會有衝突,目前這仍然很難預測。要等到結果比較清晰時,投資者才能夠制定未來幾年的投資策略。不過,有一些決定是必須作出的。

比較方便的做法是,用一個三階段的框架來思考前所未有的經濟崩潰和前所未有的財政刺激政策如何影響金融市場。我們認為,應該從三個不同的時段來看待新冠狀病毒肺炎之後的投資世界。

首先,未來1至3個月的短期前景,視乎疫情的發展,但更加視乎各國政府的隔離行動。對於環球股市來說,向下的風險是相當大的。因為經濟數據大跌的程度不僅是前所未有,甚至比1個月前幾乎任何人大膽預測的都要嚴重。更為危險的是,全球經濟當中一些原先增長最快的板塊(例如酒店旅館和航空航天業)遭受的結構破壞看來愈來愈嚴重和長期。

股票價格應還會再試低位

但另一方面,資產價格和市場情緒卻已經由3月份的低位反彈,這與經濟和金融現實完全脫節,而且亦與經濟初步恢復常態的可能性脫節。如今,經濟初步恢復常態的時間看來比幾個星期前更加不確定和遙遠。從美國個人投資者協會(AAII)的牛熊利差,可以看出散戶投資者情緒仍然非常穩定,未曾出現過2010年、2013年、2016年和2018年那種牛市調整的幅度。4月中,股市更曾經反彈至2014年和2017年牛市最強勁時期的典型水平,之後才因為期油價格在4月20日下跌至負數,而再次下跌。其他情緒指標也保持樂觀。現時的美股價格比2019年3月時還要高,這似乎暗示着那些上市公司的盈利會在明年反彈回到2019年的水平。

從基本因素來估計,標準普爾500指數成分股今年第一季的盈利只會比去年第一季下跌10%,很多活躍的投資經理仍然熱中於趁低吸納。市場出現看漲的觀點是有一些理由的。例如,全世界的財政刺激措施規模之大是前所未有的,甚至遠遠超過二次大戰時期,這最終有可能扭轉前所未有的經濟低潮,令到疫情之後的經濟復蘇比2008年金融海嘯之後的經濟復蘇更強。如果真的出現這種情形,那麼在今年底之前的某個時候,將投資策略轉移到較為進取(risk-on),肯定是有意義的。

但是,凱恩斯主義的V形復蘇只是預感或直覺。這種期望並沒有任何客觀證據來支持。相反,不論是令人沮喪的經濟數據和公司業績,還是政府對重新啟動經濟的猶豫,以及財政刺激計劃推行時遇到的政治和官僚障礙,近期所有消息都顯示,金融狀况還會進一步惡化。在一個理性的世界中,這意味着,股票價格應該會再試低位,兼且可能還有相當多進一步下跌的空間。

實質利率近零 年底投資宜進取

那麼,我們應該如何看待市場的看漲行為?股市目前的水平,只能夠以中期的前景以及凱恩斯主義者的預測完全正確來解釋。如果財政刺激措施確實有效,那麼由明年開始,經濟增長和企業盈利將會出乎意料地上升,一個全新和非常強大的牛市應該在今年初就已經出現。如果出現這種情况,股票價格最終將會飈升至超過新冠狀病毒肺炎爆發之前的高位。因為孳息率曲線以及接近零的實質利率會迫使投資者將股票的估值推高。在這種情形下,最大的贏家將是與互聯網相關的壟斷企業,以及那些早在疫情之前就已經令人垂涎的估值增長型股票。但關鍵是,必須要美國、歐洲和亞洲各國政府的刺激措施實行起來沒有延誤,兼且非常有效地發揮作用,才會出現這種樂觀情形。在未來3至6個月的某個時候,這可能會成為一個合理期望。但若現在因為這個期望而入市,似乎就很瘋狂和魯莽。

最後,如果中期前景真的好像股市的看漲預期以及超凱恩斯主義者的預期那麼樂觀,就可以開始考慮長期投資風險。前所未有的貨幣和財政刺激措施帶來的長期風險,是值得所有投資者憂慮的,但對於那些持有大量被假設為「無風險」的政府債券的投資者來說,這尤其值得警惕。為了令財政刺激措施達到產生強勁的環球經濟復蘇所需的規模,這意味着,利率將會一直被限制在接近零的水平,以控制政府的償債成本。中央銀行可以實現這一點很多年,尤其是,如果強制退休金和保險基金規定必須購買政府債券,即使實質上甚或有時名義上會出現虧蝕。

但是,對於債券投資者來說,政府債務貨幣化結合強制的金融壓抑(對利率、信貸分配、資本流動以及其他金融運作進行限制)始終也會引致一個結算日。一旦中央銀行控制不到通脹,以及這種金融壓抑開始瓦解,就是結算日到來時,而這也會引致機構投資者的商業模式發生劇變。

未來10年或重複1950年代模式

這就是1950年代後期出現的情况。當時,10年期美國國債的孳息率由2.5厘迅速上升至4.7厘,隨後10年幾乎又再翻一番,上升到8厘。在2020年代末期或之前,通脹和利率無可避免要上升,它們的升幅將會對股市、房地產以及其他實質資產造成多大影響,目前還不太清楚。債券孳息率上升,顯然會壓抑股票價格,以及令房地產融資的利率上升。但另一方面,由通脹驅動的資金從債券撤離及轉投到實質價值資產,亦有可能會抵消這種效應,甚至有餘。

這就是1950年代後期開始的股票追捧狂潮時的情形。當時,退休金和保險基金開始意識到,投資在債券上將永遠無法實現它們所需要的投資回報,因而得出結論,一個包括股票、房地產及其他不動產的多元化投資組合,在通脹上升期承受的風險,要比所謂「無風險」的債券要小得多。在未來十年,幾乎肯定會出現類似的資金轉移到實質資產。這是因為,實質的負利率令到保險和退休金現行以債券為主的投資政策完全不可以持續。當債券孳息率最終開始追趕上升的通脹率時,長期儲蓄機構的商業模式的變化,是否足以支持股票、房地產及其他實質投資?

我們不需要在今日回答這個問題,因為目前還不清楚,環球經濟是否會好像股市所假設以及凱恩斯主義經濟學家所期望那樣迅速而輕鬆地復蘇。但是,如果這些希望和期望確實成立,那麼未來十年中有大部分時間的投資條件都很可能類似1950和1960年代,而不是好像由1980年左右開始、持續差不多40年直至新冠狀病毒肺炎爆發才結束的貨幣主義和財政緊縮。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]

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