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潘迪藍:美國可能只減息一次

【明報專訊】美元在過去大約一年的強勢,很大程度上,是因為市場預期美國政府將會對更多來自中國大陸的進口貨品開徵關稅。因此,在上星期美國總統特朗普和中國國家主席習近平同意恢復貿易談判,以及其餘幾個對美元有利的因素有變之後,這種期望暫時被擱置下來,你可能會認為,美元應該會下跌。

美元在過去大約一年的強勢,很大程度上,是因為市場預期美國政府將會對更多來自中國大陸的進口貨品開徵關稅。因此,在上星期美國總統特朗普和中國國家主席習近平同意恢復貿易談判,以及其餘幾個對美元有利的因素有變之後,這種期望暫時擱置下來,大家可能會認為,美元應該會下跌。

但是,儘管美匯指數在過去幾星期確實轉弱,但自6月18日以來,美匯指數的累積跌幅還不到1%,而且仍然處於上半年的頂部範圍內。那麼,在2019年餘下時間,我們應該預期美元出現怎樣的走勢?有多個因素,令到美元看來會轉弱。

1. 首先,是貿易戰暫時緩和下來。理論上,如果一個國家對於來自另一個國家的進口貨品徵收關稅,那麼前者的貨幣匯率就會轉強,以抵消進口貨品價格上升的影響。隨着美國對更多來自中國大陸的進口貨品開徵關稅的風險減低,美元因此而獲得的支持作用已經減弱。由於其他主要經濟體對國際貿易的倚賴程度較美國為高,所以它們的經濟增長會比較受惠於貿易緊張局勢緩和。在其他條件不變的情形下,預料美元可能會因此而轉弱。

2. 美國聯儲局正在轉向較為寬鬆的貨幣政策立場。雖然其他主要國家的央行也希望放寬貨幣政策,但美國聯儲局仍然有減息的空間,而它們卻沒有。因此,如果利率變化的預期會影響貨幣匯率,那麼其效應應該是美元轉弱。

3. 白宮希望美元轉弱。上個月,美國總統特朗普就曾經指責歐洲央行行長德拉吉不公平地操縱歐元,刻意壓低歐元的匯率。近期不斷抨擊聯儲局還未減息的特朗普,在6月27日接受《霍士商業網絡》訪問時,又再次批評聯儲局主席鮑威爾,指他不應該加息至這麼高水平。他更提及,由歐洲央行行長德拉吉來掌管聯儲局,可能會比鮑威爾更好。

經濟增長差距 支持美匯

但是,經濟增長差距會抵消這幾個因素,發揮主導作用。尤其是過去18個月,美國的經濟增長相對於世界其他地區來說,是有些拋離(圖1)。美國和世界其他地區的經濟增長差距拉闊了,在很大程度上,要歸功於2018年初美國開始實施減稅帶來的刺激作用,還有中國大陸推行去槓桿化引致的經濟增長放緩,以及內地需求疲弱對其他經濟體出口內地貿易額的影響。而貿易關係緊張,以及由此引致倚賴貿易的經濟體所獲得的外國投資減少,亦無助縮窄美國和世界其他地區的經濟增長差距。

當然,美國減稅和中國經濟增長放緩都不是新事件。但是,儘管美國減稅的初期影響正在逐漸消退,以及中國的信貸正處於回升周期,表明其經濟增長趨於穩定,但這兩進種效應仍然存在。以往的歷史表明,美國和全世界其他地區經濟增長差距的走勢往往會領先美元匯率的走勢大約300日。如果這種關係成立,那麼美元在2020年中之前都會有很強的支持力。

長遠來說,目前美元的實質有效匯率偏高,會自然地調節。因為當美元強勢時,美國的消費者和企業就會從外國購入更多貨品,於是美國的貿易赤字就會擴大(事實上,儘管特朗普作出了很大努力,但這種情况已經發生)。當其他條件不變時,美國的貿易赤字擴大,將會對世界其他地區的經濟增長產生支持作用,令它們的經濟增長和美國拉近,因而對美元構成壓力(圖2)。

恐減息不似預期 打賭貶值有風險

但是,這種效應需要好些時間才能完全發揮作用。在短期內,投資者應該小心,是否要打賭美國聯儲局展開新一輪的減息周期,而預期美元貶值。雖然聯儲局可能會在7月底減息,但美國的通脹風險仍然略高。

因此,7月份的減息可能只是一次過,而不是展開新一輪的減息周期。由於利率差距不會持續縮小,因此美元可能會在目前的範圍內橫行,直至世界其他地區的經濟增長率開始明顯追近美國,只是今年內不太可能出現這種情形。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]

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