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譚新強 中環新譚

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譚新強:聯儲局真可憐 唯一決定是減多少

【明報專訊】美國國慶前一天,美股三大指數齊創歷史新高。今年全球地緣政治消息都很差,特朗普周圍撩是鬥非,中美貿易科技戰升級,伊朗情況緊張。這兩天似乎在北極洋附近海底,發生了一些美俄潛艇衝突事件,據報道,俄方曾發射魚雷,消息混亂,但俄方更或有死傷!在從前,這事件已足已把世界推向核戰邊緣!但「幸而」普京是特朗普的私人好朋友(全世界所有獨裁者都是),所以連市場都一點不擔憂。

全球宏觀經濟也不太好,雖仍增長,但很多地區都在放緩,包括中國和歐洲,德國已在衰退邊緣,跟汽車業結構性衰落有關。最後,連美國某些經濟數據,例如製造業PMI指數,都有轉弱跡象。今年標普盈利前景也乏善足陳,最樂觀的預測也無非增長2至3%,較悲觀的預期0%甚至輕微下跌。

但特朗普仍不停說美國經濟是"Hottest show in town"!有點誇張,但對比更弱的歐洲和仍未穩定下來的中國,這說法是有道理的。失業率只3.6%,仍是50年來最低的,從2009年開始的經濟增長期,到今個月即將破紀錄成為歷史上最長的一次。

前景未明 股債商品卻大升

在如此充滿不明朗因素的一刻,為何美股能夠站在歷史高位,且上半年表現是20年來最佳的。更奇怪的一點是全球上升的市場和資產類別範圍非常廣範,包括代表risk-on的股市,防守性的REITs和公用股固然升,但增長型的科技股表現也不俗,連EM(新興市場)股市,絕大部分都是升的。債券也一樣,美、歐等國債都大升,美國十年債息跌回到1.95%,yield curve倒掛愈來愈厲害,本應代表risk-off,但今年高息債升得更多。大宗商品如鐵礦(跟巴西Vale嚴重意外有關)和石油都上升,但連黃金也在升,這不是經典避險資產嗎?更誇張的是Bitcoin,升超過兩倍,或與中國走資和Facebook計劃推出Libra有關(困難重重),但亦幾乎肯定有不少人為操控。怎去解讀Bitcoin大升?是否如黃金般,Bitcoin已成為risk-off避險資產,還是仍如兩年前的大升浪時,上升代表risk-on呢?

今年唯一不升的主要資產類別,反而似乎只有全球大部分大城市的房地產,例如紐約、倫敦、悉尼、多倫多,甚至非官方的真實二手上海和北京房價。香港樓市徘徊在歷史高位已屬難得。今年整體投資環境遠比去年好,據說,去年唯一上升的資產是陳年single-malt威士忌!

對美信心高 利好資產市場

我認為美股的強勢,有三個原因。第一,說到底,美國人是非常愛國的。他們未必全都喜歡特朗普,很多人不認同他的政策,但美國人仍然對美國前景充滿信心,尤其美國的最強項——企業做生意和賺錢的能力。今年美股升幅全來自市盈率擴張,再次升至約18倍,而非靠盈利增長,未必是好事,但正好證明投資者愛國之心。

美股升尚可用愛國為解釋,那麼全球其他市場和資產呢?短期內美中貿易戰暫時停火,肯定有幫助。但最重要原因,當然是對聯儲局即將減息和減慢QT(即縮表)的預期。當然放水的央行何止美國,澳洲、印度和印尼等已正式開始減息周期,中國雖沒減息,但已多次降準和定向式放水給中小企。雖然歐洲才剛停了QE沒多久,但德國和法國的十年債息已重回負數,連意大利都只有1.6%。早說過歐洲已錯過或甚至從來沒有加息的窗口。感覺上,歐洲距離重啟QE已不遠矣。

倘拉加德掌歐央行 欠貨幣政策經驗

歐央行(ECB)也正值換總裁之際,是歐洲最有實權的職位,遠比EU總裁重要(也在換)。本來德國有意爭奪,但近日突然宣布提名現IMF總裁拉加德(Christine Lagarde)。 這個選擇可能不錯,她既有知名度,有多年國際經驗,亦有從政經驗,當過法國財政部長。選女士,也有政治正確的好處。除此,從ECB成立之始,EU已有個默契,總部設在法蘭克福(Frankfurt),但總裁則應為非德國人,以防整個歐洲被德國統治的感覺,加上德國貨幣政策長期偏緊,未必適合經濟較弱的EU成員國。記得歐豬四國嗎?似乎歐洲人沒有中國人感情上那麼敏感。法國的Lagarde當ECB總裁,得以保留這傳統。

Lagarde提名一出,歐洲各國債息即急跌,因為覺得她是超鴿派,是否屬實,拭目以待。 她出名能幹,有政治智慧,但也有弱點。她跟鮑威爾(Jerome Powell)一樣,出身是律師,但比他厲害,曾當Baker McKenzie首位女性全球Manager Partner。但她始終不是一位宏觀經濟學家,跟現任ECB總裁德拉吉(Mario Draghi),根正苗紅的MIT宏觀經濟PhD(伯南克同門師兄弟),沒法比較。況且雖然她當過多年IMF總裁,IMF號稱央行中的央行,真正作用有限,最多在危機時,幫手救救一些小國,但其實沒有真正貨幣政策經驗。

新提名儲局理事人選 亦倡減息

聯儲局人事亦有變動。上次特朗普提名的兩位Fed Governors(聯儲局理事),Stephen Moore(穆爾)和Herman Cain(凱恩),都完全不合資格,最後都需要自動退出。今次提名的Christopher Waller(沃勒)和Judy Shelton(謝爾頓),稍為好一點,Waller是Notre Dame(聖母大學)經濟教授,亦是聖路易斯聯儲銀行副總裁,Shelton差一點,主要資格只是特朗普的競選顧問,且支持不切實際,美元重回gold standard(金本位)。但即使如此,市場仍認為這兩位屬鴿派,所以十年債息繼續下跌。

在2015年競選期間,特朗普不停指罵Yellen(耶倫)被政治干預政策,故意按低息口,製造股市泡沫假象,幫助希拉莉選情。特朗普是個徹頭徹尾的偽君子,而且是赤裸裸,非常愚蠢的那一種。今天,美國經濟比2015年時更強,但他竟然厚著面皮,每天大聲疾呼聯儲局的百般不是,不懂經濟,不理民間疾苦,亦不幫手對付中國和歐洲等「敵人」的貶值手段等等。他更經常恐嚇炒掉Powell,發現無此權力就研究把他降職。如果美國經濟真的如他所說那麼好,為何還要大幅減息?

應留彈藥 繼續QT

有些較鴿派的經濟學家如Krugman,雖極憎恨特朗普,但認為之前加息過快和過多,所以贊成現在減息。他反而擔心聯儲局因避嫌而拒絕減息,因而導致衰退。而有些人更認為貨幣政策應盡量pro-active(積極),要走在預期前面,所以應該開始時大力一點,索性減50點子。我較保守,認為美國經濟仍然頗強,應盡量保留彈藥,等到真正緊急時才減。我老土,更贊成繼續QT,除儲蓄彈藥外,亦有誠信問題,伯南克當年定下QE與印鈔的區別,在於會否最後用QT回收鈔票。

Powell當然堅持他絕不會被短期政治壓力所影響,一切都數據辦事。問題是即使他是講真話,不直接受壓,但無可避免,他必受到間接影響。原因是即使聯儲局仍未減息,但市場預期已受到重大影響。聯儲局的內部Dot Plot指引,Median(中間)預期仍是今年Fed Funds rate不加不減,維持不變。但Fed Funds期貨市場現在顯示本月底減息25點子的概率高達80%,減50點子的機會20%,意思即是減的機會是100%!

貨幣政策應神秘 增透明反自縛

Powell可說自作孽,為了所謂增加透明度,從過去的每兩次會議舉行一次記招,改為每次會議都有記招。原意是領導市場預期,增進溝通,避免誤解所引起的市場波動。我認為無此需要,有時最有效的貨幣政策正是來自surprise element(意外性),保留一點神秘性反而是好事。但現在倒過頭來,是市場預期牽著聯儲局鼻子走,歷史上似乎當市場預期達到百分百,聯儲局從未試過夠膽違反市場!前晚CNBC的一位嘉賓已提醒Powell,去年12月,他在一次演講中,仍企圖扮鷹派,暗示可能繼續加息。在演說的短短半小時中,標普急跌了3%,到年尾,美股已跌至熊市邊緣。

所以基本上,現在聯儲局的唯一決定是減25還是50點子。真可憐!

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

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