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力伍:茅台雖好 不可貪杯

【明報專訊】6月27日,貴州茅台(滬:600519)開市價979.86元(人民幣.下同),之後一路上揚,上午10時18分突破1000元大關,市值1.256萬億元。

市場地位高 唯增長料放緩

茅台股價破千元,是個什麼概念?A股股價僅次於茅台的是長春高新,股價324元,只有茅台的三分之一。在股價已經觸及千元的情况下,不少券商依然看好茅台。太平洋證券的最新研報指出:「貴州茅台的估值會繼續上行,根據2020年每股盈利(EPS)給30倍PE,提高目標價到1240元,對應2019年的PE為34.9倍,『買入』評級。」其背後的邏輯在於:茅台作為超級白馬股,過去3年的年均淨利潤增長率高達30%以上。另外,茅台在白酒行業的超強辨識度和絕對領導地位,使它具備獨一無二的定價能力。

須注意的是,2019年一季度貴州茅台淨利潤增速31.9%,如果和前兩年的數據對比來看,並不突出,但是31.9%的淨利潤增速長期持續的概率並不大。首先,從以往數據看貴州茅台的淨利潤複合增長率也沒有達到31.9%(2008至2018年淨利潤複合增長約22%),而前期公司規模小,高增速相對容易點,而現在公司規模已經較高,增速逐漸放緩概率較大。再者,前兩年貴州茅台的出廠價提高、高級產品佔比提高、優化產品結構,加上白酒行業經過2013至2015年調整之後,高級白酒需求報復性增長,才得以使近兩年公司業績呈現爆發式增長。

到今年,前期的這些利好因素都在逐漸消失。短期貴州茅台出廠價不會提高,而優化產品結構也不可能無限期持續,隨着2019年二季度、三季度白酒的淡季到來,貴州茅台的淨利潤增速能否和一季度持平還須觀察,若增速放緩,對應估值很大機會下滑。

出廠零售價差大 將保業績增速

另外,關注貴州茅台最主要的一個指標就是出廠價和零售價之間的差價,現在貴州茅台最主要的產品飛天茅台的出廠價每瓶969元,市場零售價格普遍為2000元,這也是保證公司業績增長最深的「護城河」,因為產品供不應求,就算是在行業低谷,其他酒企的業績出現大幅下滑,而貴州茅台最多也就是管道利潤會損失,對上市公司的淨利潤則沒有影響。只要茅台酒出廠價和零售價之間存在巨大的差價,茅台酒的基酒持續在增長,我們就可以判斷公司未來業績增速是有保證的、是非常肯定的。

短期估值高 透支增長潛力

不過,短期來看,貴州茅台估值已經進入一個相對較高的位置,透支了公司未來幾年的利潤,佔用了投資者幾年的時間成本,尤其是在最近3年股價飈升近300%之後,茅台持續增長動力和股價潛力已經相對透支。

目前,股價破千元的茅台,還有投資價值嗎?筆者認為投資價值仍然是有的,除了前面說的那些市場行為之外,更本質的,是人類對酒這一上癮品的終極依賴。這一邏輯同樣適用煙草,7月2日港股的中煙(6055)亦暴漲,當天收市價與上市價相比,已經翻了4倍。故此目前來看,茅台短期成長空間不足,不宜過高押注,適度小量配置尚可。茅台酒雖好,但不可貪杯。

新華財金社

[力伍 中港經濟通]

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