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潘迪藍:美元轉勢回落 美債或有泡沫

【明報專訊】美國總統特朗普一直反對自由貿易,聲稱將產品出口到美國的外國生產商在過去30多年「佔盡美國的便宜」,應該向它們開徵關稅云云。但諷刺的是,每當特朗普威脅向某個國家開徵新的關稅時,美國自己的股市也會被震動。

同樣地,現在幾乎每個國家的央行行長都會說:(1)希望看到較高的通脹;(2)在通脹上升之前,將會按兵不動,以及(3)當通脹一如所料回升時,可能會讓它繼續上升一段時間。

然而,市場似乎不相信通脹會上升這個說法,投資者反而繼續爭相搶購債券。若以過去10年的平均通脹來計算,10年期美國國庫券現時的實質孳息率只是0.34厘,全球有超過11萬億美元的債券的實質孳息率都是負數。

人幣貶值全球經濟放緩憂慮重燃

債券牛市再出現,只是市場不相信官方說法的最新例子。其實,類似的情形已曾經出現過多次,近幾星期的例子就包括:

(一)市場再次擔心人民幣貶值。5月5日,中美貿易談判出現轉折,美國態度突然來個180度轉變,就曾經引致人民幣被溫和拋售。當時,投資者開始憂慮,如果中國被迫在經濟增長下滑和貨幣貶值兩者間作出選擇,它將會選擇盡量保持經濟增長,而讓人民幣貶值。因此,市場憂慮人民幣匯率可能會下跌,引發全球性的通縮。

(二)憂慮全球經濟增長下滑。特朗普早前威脅,除非墨西哥加強攔截偷渡者,否則將會對墨西哥出口美國的貨品開徵高關稅之後,市場憂慮情緒即時升級。這表明,特朗普甚至喜歡將關稅武器應用於解決貿易糾紛以外的事情。它亦顯示了,沒有一個美國貿易伙伴是真正安全的。以往人們曾經認為,隨着美國與墨西哥及加拿大達成貿易協議,墨西哥將會受惠於中美貿易戰。但現時看來,特朗普為人相當善變,在美國的貿易政策清晰和明朗化之前,商界領袖都會感到困惑和恐懼。這還可能會引發環球資本開支下跌,以及失業率上升。

(三)憂慮科技泡沫。美國正向中國發起一場科技戰。正如過去兩次歐洲大戰,任何生活在法國東北部的人都會告訴你,將自己的國土作為戰場是很痛苦的。美國在這場衝突中,將其科技優勢作為遏制中國大陸的前線和主要手段,這反而會令內地企業加大力度,要減少對美國供應商的倚賴。

憂慮歐元區現銀行危機

對於美國的科技產品生產商來說,這其實會構成雙重打擊。一方面,因為美國政府的出口管制,它們的出口業務即時就會出現萎縮。另一方面,長期來說,它們將會面對一些由內地政府資助的新競爭對手的威脅。與此同時,美國司法部似乎又正在加大力度,調查一些科技巨擘是否涉及壟斷。(這可能和下屆美國總統選舉有關,目的是確保這些科技巨擘更加努力保持政治中立。)而無獨有偶,近期Uber、Lyft、Pinterest等招股上市(IPO)表現都未如理想。這表明,美國整個科技融資行業可能已經盛極轉衰。

(四)憂慮歐元區出現銀行業危機。歐元區銀行的總市值大約等於美國摩根大通(JP Morgan),即是大約3500億美元。對於一個生產總值媲美美國、經濟增長很大程度上取決於銀行信貸的經濟體來說,這是相當尷尬的。當然,歐洲銀行業長期處於低迷狀態,其實是源於歐洲央行的負利率政策。但隨着它們的股價繼續見新低,投資者憂慮,歐洲可能即將出現新一輪的通縮。

(五)相信美元會再次走高。綜合來看,英國無協議脫歐、歐元區銀行陷入困境、歐洲央行繼續低利率政策,以及中國經濟增長放緩等可能性都在上升,令美元有條件再上升。

美元是否強勢 通縮關鍵

正如我之前所說,美元是否強勢,是通縮出現與否的關鍵因素。美元強勢通常都會引致新興市場的經濟增長放緩以及資產價格下跌。美元強勢也會令美國製造業增長放緩,以及商品價格下跌。因此,隨着美元看來爆發新一輪升浪(以及油價下跌),市場參與者通常都會爭相購買美國國庫券,令後者價格上升。

然而,美元在過去一星期不但沒有向上突破,反而開始回跌。以往大家的共識是,在幾種主要貨幣當中,美元仍然是最少缺點的,所以美元被看好。但最近一些重要事態發展,令美元有理由轉弱:

美元轉弱 有迹可尋

首先,通過各州聯邦儲備銀行行長的聲明,已經可以確認,美國聯儲局在利率問題上的立場偏鴿;其次,儘管中國人民銀行行長聲稱,沒有對人民幣匯率定下任何特別指標,但7元人民幣兌1美元的匯率就是它要緊守的紅線;加上,對中國、印度、日本、歐元區以及其他石油進口地區來說,油價下跌是好消息。但對美國來說,卻不那麼令它興奮,因為美國快將成為淨能源輸出國;最後,美國科技行業的表現,可能會令外國資本減少流入美國。畢竟,沙特阿拉伯王儲在Uber和Tesla的投資失利之後,他是否還會將更多資金投入美國下一隻獨角獸?

對於美國債券市場來說,美元是否強勢很重要。因為強美元會令美國國庫券顯得較吸引;相對來說,若美元疲弱,美國國庫券就較難吸引外國人持有。

以目前的情况來說,持有10年期國庫券的歐洲或日本投資者因為其本國負利率問題,很難去對冲貨幣風險。因此,過去幾個月,大多數擁有美國國庫券的外國人都選擇不去對冲貨幣風險。當美元升值時,長揸美元國債當然是最好的做法。但是,若美元開始回跌,外國人是否會傾向於套現美國國庫券並同時賣出美元?

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]

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