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潘迪藍:減息變數多 買美銀行股避險

【明報專訊】美國聯儲局上周經過兩日的議息會之後,以9票對1票,決定暫時維持利率不變。但是,聯儲局在會後的聲明中亦刪除了在貨幣政策上保持「耐性」的字眼。聲明指出,美國經濟前景的變數已經增加,聯儲局會採取適當行動來維持美國經濟擴張,暗示將來可以減息,但沒有理由感到恐慌。

美國的實質經濟增長是穩健的(對企業盈利來說是好事),但通脹壓力正在減小,讓聯儲局有更多空間減息。市場對於寬鬆貨幣的預期導致股票、債券和商品價格全部反彈。金價正接近5年來的高位,而美元則更加偏弱。這些市場反應是有道理的。儘管聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)並沒有就減息作任何承諾,但他亦沒有採取任何措施來壓抑市場對於減息的預期。現時市場預期,聯儲局最快下個月就會減息。

美國庫券價格上升 不值買入

在議息會召開之前,利率期貨的價格已經反映,7月份減息的機會為80%。但在議息會之後,利率期貨的價格更加反映,7月份減息的機會高達100%。此外,有些聯儲局理事會成員在議息會之前就已經預測,利率低企的時間將會維持得比較長。各成員對於是否在今年內減息比較分歧,支持和反對大約各佔一半,但卻幾乎沒有人考慮加息。事實上,聯邦基金利率的長期中位數估計值在3月份還是2.8厘,近日已下調至2.5厘,基本上就等於現在的聯邦基金利率。因此,10年期美國國庫券的孳息率自2016年美國總統選舉以來首次跌破2厘,也就不足為奇。不過,雖然美國國庫券的價格上升是可以理解,但卻不值得買入。因為當股票和貨幣市場的回報較高時,國庫券價格很難再進一步大幅上升。

減不減息 鮑威爾最關注通脹

歐洲央行和日本央行推出更多量化寬鬆政策是有可能的,但由於兩者都已經購入了大量證券,因此正接近實際的上限。相比之下,美國聯儲局近幾年曾多次加息,已將利率提高至僅僅低於2.5厘,推動美元走高。因此,與其他主要央行(除了中國人民銀行之外)相比,聯儲局現時有較大的減息空間。美元匯率現時比其合理水平高出了大約15%,所以即使不考慮貿易戰問題,聯儲局亦可以透過減息,讓美元跌回其合理水平。那麼,聯儲局真的會好像利率期貨價格預測般,在下個月就減息嗎?

聯儲局主席鮑威爾當然會注意到各種風險和因素,這可能會擾亂到他的決定。鮑威爾需要憂慮的清單,甚至包括波音737 MAX停飛的問題。不過,關鍵因素一定是近期通脹預期顯著下跌。這可能源於貿易戰的影響,以及市場憂慮全球經濟增長放緩。我對於美國經濟的看法比較中性,因此很高興看到鮑威爾同樣心大心細的。假如鮑威爾覺得通縮迫在眉睫,那麼聯儲局應該已經減了息,而不是等候更多數據。聯儲局希望看清楚,通脹預期下跌會否只是暫時性的。因此,這應該是投資者關注聯儲局未來政策轉向的關鍵指標。

儘管標準普爾500指數已上升至接近歷史高位,而失業率又接近歷史低位,但通脹預期近幾星期的跌幅這麼顯著,令到鮑威爾在利率問題上立場溫和。假如通脹預期確實反彈,或許是受到美國總統特朗普和中國國家主席習近平將於G20會面的正面消息支持,那麼聯儲局可能會保持利率不變多一段時間。但如果貿易戰的變數仍然很多,而通脹預期又停留在低水平,那麼我們很快就會看到聯儲局減息。特朗普對於減息的強烈願望,令美國媒體關注鮑威爾可能會被他撤職。假如特朗普不致於撈過界干預聯儲局,相信鮑威爾會好像他之前所說般,在通縮風險沒有減弱迹象時,決定減息。在這種情况下,特朗普有可能會在G20上保持貿易戰既不升級,亦不緩和,直至迫使聯儲局在7月份減息。

美債孳息曲線倒掛 利銀行股反彈

從政治邏輯來說,這至少會傾向和中國達成某種協議,或者避免再加徵關稅。若事情真的是這樣發展,由G20峰會直至2020年,美國經濟將會受惠於貿易戰問題明朗,以及貨幣刺激措施。

但變數這麼多,投資者應該怎樣做?其中一個方法就是增持美國的銀行股。由於債券孳息率下跌,以及盈利曲線平坦,美國的銀行股之前有好一段時間跑輸大市。但隨着美債的孳息率曲線出現倒掛,美國的銀行股再沒有大跌的空間,反而有較大的可能反彈。

如果通縮風險不減弱,聯儲局則會削減短期利率,這亦會令美債的孳息率曲線變得陡峭。因此,買入美國銀行股,很可能會在兩種情形皆立於不敗之地。美國銀行股受到中美貿易戰和科技戰的影響不大,因為它們在中國的業務並不多。而自從2008年金融海嘯以來,銀行業已經被迫將各國業務分隔。從某種意義來說,銀行業已經被迫去全球化。

基於這個原因,銀行業不會特別受惠於貿易戰緩和,但它們卻可能是其中一種最安全的資金避風港──它們的盈利孳息率超過了美國國庫券的實質回報。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

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