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潘迪藍:內地股市回軟非壞事

【明報專訊】過去兩星期,內地股市好像忽然由牛市變成失去動力。在3月份的經濟數據較預期為強,顯示內地經濟對於當局的支持政策措施的反應比預期更快之後,中共中央政治局在4月19日的定期會議之後發表的聲明,又改變了基調。與之前的聲明相反,政治局這次的聲明不太強調穩定經濟增長,反而更多地強調結構改革的需要。有些投資者因而作出結論,認為內地已不再處於全面寬鬆的模式,內地股市因而從4月19日的高位下挫了5%(儘管今年至今為止,內地股市仍然上升了30%)。我們認為,雖然這次回跌在短期內可能會令人失望,但從長遠來看,它卻可能對內地股市的發展有利。

特別是,政治局在4月19日發表的聲明放棄了之前關於「穩定就業、金融、貿易、外國投資和期望」的術語。值得注意的是,它指出:「外部經濟環境總體趨緊,國內經濟存在下行壓力,這其中既有周期性因素,但更多是結構性、體制性的。」更多強調結構性問題,意味着政策重心已發生微妙變化。

強調結構改革 政策重心或已變

市場認為,政治局聲明基調的變化意味着,內地政府未來不太可能以更大的力度來推行寬鬆經濟政策。由於未來政策軌迹的不明朗,有些投資者因而作出結論,認為股市中存在較多外部風險,態度轉趨謹慎。因此,「滬深300指數」先在4月22日下跌2.3%。然後,在4月24日,當中國人民銀行在一次不尋常的新聞發布會上否認有關存款準備金率將會下調100個點子的市場傳聞之後,「滬深300指數」又再下跌2.2%。

其實,雖然4月19日乃內地股市由年初至今的高峰,但在政治局4月19日發表的聲明之前,內地股市的「牛氣」已經開始放緩。例如,內地股市的每日平均交易額,由2月初的大約2500億元人民幣,大幅上升至3月中旬的1.1萬億元人民幣之後,就開始掉頭,放緩至7500億元人民幣。

孖展融資(保證金借貸活動)的增長步伐亦已經放緩了一段時間。在3月中,孖展淨值仍然按月增長大約1600億元人民幣。但到4月初,其按月增長已跌破1000億元人民幣。到5月初,更加下跌至大約650億元人民幣。甚至透過「滬港通」及「深港通」流入內地股市的資金,亦出現同樣情况。在1月1日,這些累積的北上資金為6400億元人民幣。到3月3日,上升至7740億元人民幣的高峰,之後就回落至7450億元人民幣。但對內地股市的發展來說,這種溫和放緩是正面的,因為它大大降低了出現2015年那種崩盤式大跌市的風險。內地股市以往在牛市之後,往往就出現惡性的蕭條,幾乎將之前的升幅完全抵消。

監管考慮不周 A股大上大落

以2008年為例,「滬深300指數」先大幅上漲了4877點,但之後又回跌了4250點。而在2015年,「滬深300指數」先上升了3183點,但隨後又下跌了2500點。2015年的崩盤式大跌市,最先可說是由監管機構考慮不周就推出新措施引致,結果大大削弱了內地和國際間的信心,至今仍然讓人記憶猶新。

由於中國證監會當時對孖展融資在推動股市上漲方面的作用感到震驚,勒令中國三大券商暫時停止接受新的孖展戶口三個月。但其後果卻是災難性的,多達25%的A股暫停交易,其餘大部分A股在開市幾分鐘之後亦跌停板。有好幾個星期,內地股市接近不能買賣。內地股市若要成功開放給外國投資者參與,尤其是納入MSCI指數(MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數),避免重複這種危機是非常重要。因此,就長期發展來說,內地股市的價格、交易額及槓桿率在第一季大升之後,在達到內地監管機構認為有必要打擊的水平之前,稍為回軟並不是壞事。隨着交易額下跌和孖展融資的增長放緩,內地監管機構過度干預的風險亦會低得多。其長期影響更加可能是積極的。但在短期內,政治局的基調改變,將會令投資者面對波動的市况。經濟方面的好消息亦可能會被視為負面消息,因為它會被解讀為未來的政策更少寬鬆空間。

要顧及上交所6月推「科創板」

基於同樣的原因,經濟方面的壞消息卻很可能被視為對股市有利。由於4月份的經濟數據幾乎不可能像3月份那樣較預期為好,所以內地股市很可能會在未來幾星期找到一些支持位。然而,再過一段時間,內地股市又會有向下的風險。因為過去幾個月的寬鬆政策的大部分影響還未反映在經濟數據中。例如,內地削減增值稅(VAT),是在4月1日才生效。因此,由今年中開始,有關經濟方面的消息大致上將會是正面的。基建投資的增長將會轉強,而房地產市場則會受惠於信貸增長回升。因此,隨着經濟增長穩定下來,以及中國和美國的貿易糾紛接近解決,內地並不需要推出很多進一步的支持政策。這種認識往往會影響到股價,但情况並非完全黯淡。因為有關當局仍然可能決定採取一些支持措施,以確保上海交易所的「科創板」在6月成功推出,讓內地的「獨角獸」在國內上市。

此外,內地決策者亦可能認為,直至今年10月1日,中華人民共和國成立70周年時,都需要保持內地股市比較強勢。然而,由於內地的政策重點不再完全放在寬鬆政策方面,內地股市今年已經過了最「牛氣冲天」的時間。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]

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