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潘迪藍:價值投資 鹹魚翻生?

【明報專訊】金融理論告訴我們,如要決定資產價格,我們要先估量企業可見未來的現金流,折現加上了風險溢價的無風險收益率,我們就可以得出一家企業的「剩餘價值」。這可算是一個簡單非常的遊戲——我們只要決定好四個因素:未來的現金流、無風險收益率的方向、風險溢價水平和剩餘價值。如此說來,豈不是人人可以此謀生?

言歸正傳,直至數個月之前,市場一直以其無比的智慧作出以下定論:短期現金流不算一回事。因此,可產生出色現金流的能源企業、消費者必需品企業,甚至簡單老牌悶蛋公用企業,價值上及不上Tesla、Uber和WeWork等燃燒現金流的企業。

這是因為一些行業的剩餘價值等於零,例如能源、汽車、電力和大量生產消費者用品等企業。畢竟,十年後有誰還要依賴石油?又有誰會去駕駛內燃引擎的汽車?還有誰的家居沒有自給自足的電力?與此同時,不少行業被認為有巨大的潛在剩餘價值。

燃燒現金流企業遭市場質疑

因此,過去十年,市場被劃分為兩個不同的陣營。首先是擁有多家含巨額剩餘價值企業的美國,以及美國以外的環球市場;其次就是下述兩類股份的表現:被認為有巨額剩餘價值的「增長型股份」,以及剩餘價值被假設作接近零,甚至是負值的「價值型股份」(例如因為資金不足、退休基金持有的通用電氣式企業)。

然而,市場是否正在轉變?近日市場崩跌的其中一個顯見現象,就是美國股市跑輸大市。美國股市之所以跑輸,基於以下多個原因:美國股市估值相對幾乎全部其他市場都高出很多;美國收緊貨幣政策;美國企業最初為金融工程提供資金的槓桿增加;美國民主黨贏得眾議院後「特朗普減稅」效應消退等等。

不過,在環球市場的大崩跌中(在任何一個角度看來,去年第四季都是表現奇差的一季),美國股市跑輸至如斯地步並不尋常。過往的大跌市中,美國股市通常都會被視為「避風港」,原因不外乎其流動性高,深度足,更佔任何一個基準指數非常重要的部分。然而,去年第四季,美國股份確是顯著跑輸。

按照最近美國股市跑輸,以及增長型股份跑輸予價值型股份的情况看來,難免有人會開始想,價值型投資者長達十年的苦難可能已見到盡頭。另一方面,市場會否停止把「零」字填在現金流企業剩餘價值的一欄上,並停止把「數十億」這些巨額數目填在燃燒現金流企業剩餘價值的位置上?Russ Hanneman年代那種「這無關你賺進多少,而是你值多少」的想法會否完結?

亞馬遜奉行百花齊放 剩餘價值被看高

以下是可以解釋這個現象的其中一個原因。科技領域,亦即Russ Hanneman商業模式的震央,一般遵循着下列三個模式的其中一個向前進發:

第一是蘋果模式,依賴創辦人或行政總裁過人的眼光及膽識,一往無前地全盤押注到一項「大熱」產品之上。

第二是臉書(facebook)模式,藉高股價去收購有前途的公司(Instagram、WhatsApp、Oculus等等),並併入公司現存的生態系統當中。

第三是亞馬遜模式,包含着「百花齊放」及「漁翁撒網」的做法,即不停嘗試新東西(Alexa、Kindle、Prime、電視節目、運動等等),試試看哪樣奏效。

每一個模式都有它的挑戰。來到最近幾個月,市場開始質疑「蘋果模式」企業的剩餘價值。如果再沒有新的「大熱」產品會如何?又如果公司現在的管理層前瞻不足又怎辦?

同一時間,「臉書模式」企業的挑戰也來得非常明顯。首先,監察部門的調查愈來愈頻密,增加日後收購的難度。其次,調查引致股價下挫,意味日後的收購的價值增長程度大為縮減。市盈率15倍股份的收購,與市盈率30倍股份的收購難以同日而語。

價值型投資者十年苦難或完結

剩下來就只有奉行「百花齊放」商業模式的增長型股份,被認為值得給予非常高的剩餘價值。不過,經營這類企業並非易事,這關乎於包容,沒有懲罰或失敗的分兒,換言之要長期奮鬥阻止部門之間產生競爭隔閡。如果做不到這一點,最後就會變成新力:1990年代中期至後期,所有東西都發展順遂,到最後卻銷聲匿迹。如果成功,就像亞馬遜、亞里巴巴、Google和騰訊(0700)一樣,回報可以極度可觀。

儘管如此,過去一個季度的其中一堂課讓我們知道,看來像是以創造性破壞為賣點的企業,投資者就會毫不猶豫地給予極高剩餘價值,但同一時間未來可能會遭受創造性破壞負面衝擊的任何資產,則毫不留情地給予零剩餘價值,這種日子即將要終結。如果這一天已經來到,就像我所相信的那樣,2019年,價值投資者將不用再像過往十年般悲苦。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]

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