周日話題：子債不會父還

【明報專訊】「你好，我是XX銀行的陳小姐。我們公司最近推出大額低息貸款優惠，唔知你有冇卡數要清？需唔需要結餘轉戶？」

自稱是銀行職員的cold call電話，想必每個香港人都經常收到。如果你沒有財務需要，很快就掛斷，也無風雨也無晴。但如果你是負債纍纍、有找數壓力的債仔，內心定起波瀾：真有銀行借平錢給我還貴息貸款，豈不快哉？

借低息新債，還高息舊債，可以稱為結餘轉戶，是常見的債務紓緩方法。這種方案雖沒有減少債務總額，但可慳利息支出，減少還款壓力，無論是普通債仔，還是企業和政府，聞之都兩眼發光，鬆一口氣。

上月初人大常委會閉幕，財政部就頒布類似的債務紓緩方案，還是近年最大規模的10萬億化債計劃。這個方案，究竟所謂何事？中國的地方政府，又為何欠下巨債呢？

「財技」借錢法

如同普通人債台高築，未必是個人品格問題，還有結構性源頭。中國地方債同樣如此，追溯下去的源頭是央地關係和財稅制度。

中國憲法第三條寫明：「中央和地方的國家機構職權的劃分，遵循在中央的統一領導下，充分發揮地方的主動性、積極性的原則。」這句話讀來頗為抽象，我們不妨借用家族關係類比：中央政府像大家長，主持大局，決定獎罰；31個省級政府是大家長的兒子，要發揮自己的能耐，把所屬地區發展好，爭取大家長的青睞。兒子之間，天賦和能力不同，既合作，也競爭。

為求各人財政均衡，大家長定下分帳制度。兒子的收入分成兩部分，一部分保留己用，另一部分上繳家族，然後再發還回去。這個制度，就是分稅制和轉移支付。

在兒子看來，他們事多錢少，收入還要上繳，儘管大家長二次分配，但費力需時，因此有動機舉債開拓財源，尤其是借錢大興土木，「跑數」帶動經濟。然而，大家長嚴令禁止借錢，這些兒子只好用「財技」破局，尤其是專門開公司借錢，用灰色的方法借了很多錢。

後來，當2008年金融海嘯來臨，大家長甚至鼓勵兒子舉債振興經濟，直到債務規模觸目驚心。形勢比人強，大家長於是改變主意，承認兒子借債的需要，前提是受大家長的管控。在2015年新的規則下，地方終於可以名正言順地舉債，一方面借錢投資項目，另一方面借低息債務，償還高息的灰色債務，也就是文初提及的結餘轉戶，政策方向至今不變。

這是簡化版的中國地方債故事。地方債涉及的「財技」很多，最常見的是地方政府融資平台，又稱城投債，它們在2023年的規模達64萬億人民幣。

以地為利

為什麼地方政府開個城投公司就能借錢？又有誰借錢給地方政府？這就牽涉政府以地為利，左手交右手參與地方經濟的運作。

簡單來說，融資平台公司是地方政府的「私生子」，政府將土地和其他國有資產撥入其中，然後城投公司將土地抵押，到銀行發債和借款募集資金。城投公司按法律地位是國有企業，正式名稱不是「融資平台」，而多有「建設投資」或「投資開放」等字眼。由於有地方政府的信用背書，國有銀行樂於貸款，購買債券，尤其是地方政府控制的城市商業銀行。

對地方政府來說，城投公司能開動「城市化」和「工業化」兩個引擎，帶動地方經濟的發展。在《人地之間》一書中，陶然指出地方政府玩轉經濟，靠的是「以地謀發展」，差別對待兩種用途的土地：一方面壓低工業用地的價格，招商引資，另一方面限量供應拉高商住用地價格，賺取土地收入。

這個過程，第二產業帶動住宅、商業、辦公的第三產業，到後來房地產業先行，地方政府亦可以藉「土地金融」支持工業發展。而城投平台作為政府的融資工具，置身其中代替政府投資基建，包括土地開發、公路、城市基建、工業區、文化旅行項目等。

然而，城投公司雖然產生外溢的經濟和社會效益，帶來稅收和改善基建，但城投公司本身逐漸成為沉重的債務問題。據統計，城投自行籌資承擔的基建投資額曾佔總基建的40%以上，其60%的可用資金來自新增債務，地方政府隱債由此積累。這些城投平台的項目回報率很低，現金流收入也不多，面對龐大的償還壓力。因此，城投平台常常需要依靠政府的財政補貼，尤其是政府發行的債券收入，以及土地收入。

當中國政府近年提出「房住不炒」，推出「三條紅線」，主動戳爆佔GDP四分之一的房地產泡沫，地方經濟開始承受巨大壓力，地方債也成為其中一個痛點。債務的利息是剛性支出，地方政府被迫緊縮財務，減低投資，甚至拖欠公務員工資和工程款，增加對民營企業的罰款，大幅損害經濟信心。