今年初，全球股票的風頭，被一家叫遊戲驛站（GameStop）的美國公司搶走。這家公司的股價，由1月19日約40美元，在數天內突升至348美元（1月27日），第二天突然懸崖式的墜落至194美元，第三天又迅速反彈至325美元，最後經過兩天猛跌至90美元，股價日線圖上雙峰聳立，宛如杜甫詩句「藍水遠從千澗落，玉山高並兩峰寒」所描述，意境之美，令人讚歎不已。
召回風險和軋空風險
因為這家公司，沽空和對冲基金又被全球媒體的聚焦燈照射。所謂沽空，即投資者看淡股票前景時，向別人借來股票在市場賣出，等股票下跌後再買回股票給別人的投資策略。沽空只有在股價下跌時才能賺錢。沽空股票，所面對的風險和成本，相較一般的購買股票高很多。在美國，沽空是機構投資者玩的遊戲，散戶一般很少涉足。沽空較為特別的風險，包括召回（recall）風險和軋空（short squeeze）風險。
所謂召回風險，即借出股票的投資者，在任何時候都有權召回借貸出去的股票，這時，沽空者則需要馬上在市場購入所借股票，在3個工作天內還給原來的股票持有者；如果想繼續沽空，則需要重新借入股票進行沽空，而再次沽空時，又要面對股價波動和借貸成本變動等不確定因素，因而沽空風險上升。而軋空風險，則是有其他投資者炒高股票，令沽空者蒙受帳面損失；而沽空者選擇損手離場則需要在市場購入股票平倉，而他們的行為則進一步推高股價，同時也放大自己的沽空虧損。沽空遊戲驛站的對冲基金，所遇到的，正是軋空風險。
學術界對沽空風險的研究，至少可追溯至約20年前。2002年哈佛學者發表在頂級金融學報上的研究（註1）發現，美國股市沽空借貸費用相當低廉，絕大部分股票的年度借貸費小於1%。召回股票的情形很少，平均每個月約有2%的股票會被召回。這些股票被召回，並非借貸者別有用心想軋空，而是出於自身的投資考量，需要把借出去的股票召回來。而沽空者被軋空的情形，屈指可數。2018年發表在頂級金融學報上的研究（註2），發現沽空風險高的股票，其回報較低、股價的效率性較低，以及較少被沽空。
遊戲驛站的沽空量（short interest），曾一度高達發行股份的138%。按常理說，沽空量的上限為100%，即所有的發行股份全部被借出，而又全部被沽空。筆者認為有數種可能性，導致沽空量超過100%。其一，被沽空的股份被其他投資者買入之後，又在借貸市場被新的沽空者借走，進而再一次被沽空。這樣子，沽空的上限可以達到200%。2005年，有3位學者發表在頂級金融學報上的研究（註3），有過記載。
裸沽空的可能
還有一種情况就是裸沽空。所謂裸沽空，即沽空者未能在3天結算期內及時借入或安排借入證券，以向買方交割。美國證監會對裸沽空的解釋裏（註4），包括裸沽空並不一定違反聯邦證券法的規定。在某些情形下，裸沽空有助提高市場流動性，例如特別對交易量少、流動性差的股票，即使沒有賣方，做市商必須將證券出售給買方，這就成了裸沽空。又例如在快速變動的市場裏，投資者對某證券的購買興趣突然激增，或者當時很少有投資者出售該證券，做市商可能需要在沒有安排借入股票的情况下賣空證券，這是裸沽空的另一可能。但一般投資者沽空股票，必須先借來股票才可以，否則視為裸沽空，則不合法。所以，在遊戲驛站事件，做市商裸沽空該股票的可能性很大，同時也不排除有其他投資者裸沽空。還有一個可能，是衍生品做市商，因為需要對冲其風險，亦可能在沒有借貸股票情形下，進行沽空。所以，當數種情形可能並存之下，不難理解遊戲驛站的沽空量可以高達發行股份的138%。
大鱷「敗因」難下定論
近年來，愈來愈多和對冲基金及沽空相關的數據庫，被應用在學術研究上。最近有研究考察了2011至2017年間沽空者的交易（註5），發現沽空者盈利的通常是被大量沽空、市值較小及難以借貸的股票；但整體而言，沽空投資者虧錢。另一份研究（註6）則顯示，對冲基金沽空股票，如果5個交易日內平倉可以賺錢，超過5天再平倉則不能賺錢；而其他機構投資者無法透過沽空盈利。
有報道指，沽空遊戲驛站的對冲基金們，虧損達到125億美元，可謂傷痕纍纍。此役告訴我們，對冲基金並不是常山趙子龍，當然不會是常勝將軍，也有投資損手爛腳時候。但在缺少交易數據的情形下，目前也很難下定論是純散戶的力量凝聚擊敗了對冲基金大鱷們，還是有其他擁有雄厚資金實力的機構投資者在幕後操盤——畢竟，不同的對冲基金可以有完全相反的觀點，你看空，我看多，多空大戰最後還是機構投資者的戰場，散戶最多在旁搖旗吶喊而已。
投資者應保持謙卑
華爾街陋巷裏，散兵游勇們進行的遊戲驛站股價保衛戰，雖出於意料之外，但也合乎情理之中。在社交媒體發揮巨大影響力的時代，這股力量，在因緣和合之下，自不免會在金融市場體現。遊戲驛站軋空事件，使人們再度關注金融市場是否有效率這一討論了半個世紀的命題。芝加哥大學曾有一次關於這個命題的對話（註7），對話雙方是同獲諾貝爾經濟學獎的重量級學者法瑪（Eugene Fama）和泰勒（Richard Thaler），是兩大相左陣營的盟主。在法瑪眼裏，金融市場裏的一些個別事件，不足以證明市場沒有效率，認為應着眼於廣泛的數據和更長的時間段去驗證。譬如我們發現在街上有一個人行為失常，不足以推斷出人類集體失常這樣的定論。
遊戲驛站事件，或許是一群散戶投資者在短暫時間內的不理性行為，但站在更高的維度去看，金融市場還是在非常有效率的運作。社交媒體的濫觴，使市場更有效還是漸失效，則需要時間去證明。遊戲驛站軋空事件，使對冲基金被扯下神秘面具，讓我們看到它們有血有肉的一面，同時也給投資者上了一堂生動的投資風險課——在投資之神面前，所有的投資者都應保持謙卑。
在港「重演」機會甚小 但監管者要審視
香港股市的沽空活動也相當活躍，對冲基金在中環林立，沽空常年保持在交投量的10%以上。過去10年，香港股市每年總有研究機構發表沽空報告，進而引發某些公司股價大跌。過去亦曾發生過散戶合力推高股價事件。
那麼，香港股市會否發生遊戲驛站軋空事件的翻版？筆者以為，機會甚小。其一，香港的沽空監管較為嚴厲，所以在2008年金融海嘯期間，香港是全球主要股市裏唯一沒有禁止沽空的市場。香港要求券商申報沽空量頻率較美國高，香港是每周申報，而美國則是每個月兩次。其二，和美國不同，並非所有的香港股票都可以沽空，整體而言小盤股不可以沽空，所以不會發生軋空事件；而大盤股要軋空，則需要極大量資金才行。
機會小但不表示不會發生，美國的遊戲驛站事件，某程度也給香港股市的監管者敲響警鐘，他們應該去審視此類事件在香港發生的可能性，防患於未然，因為發生遊戲驛站軋空事件的一些要素，在香港都存在。
註1：bit.ly/2O1YyjD
註2：bit.ly/3kO7BAL
註3：bit.ly/3bbkO3m
註4：bit.ly/2Onsoig
註5：bit.ly/2NRvg7w
註6：bit.ly/3rfkIgV
註7：bit.ly/2OmGksR
作者陳靖涵是澳門大學工商管理學院院長、會計及金融學講座教授，葛鴻雲是澳門大學工商管理學院金融學課程主任、金融學助理教授