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房地產泡沫根源:公司與公共治理的缺失(文:尹瑞麟) (09:00)

今年以來,儘管中央政府推出寬鬆措施,惟各地樓市依然接連惡化,促使中國政府在5月推出重磅政策,冀通過全面取消房貸利率下限、降低最低首期付款比例、派出「國家隊」收購已建成但未出售商品房作為保障性的住房,及由地方政府酌情以收回、收購方式,處置已出讓的閒置存量住宅用地,幫助資金困難的房企解困。陷入嚴重困境的中國房地產業,及相關負面經濟因素疊加的影響,成為中國經濟前行的最大拖累。

不少學者認為,上述措施能否對持續低迷的樓市注入活力、穩定樓市,甚而能否復蘇一線城市樓市,未來3個月是關鍵。但最值得關注的反是,這些措施看來還是屬應急性質,尚未見尋問造成是次「世紀式」地產泡沫破裂的原因,遑論邁出改革步伐,固本清源。誠然,當此危機時期,宏觀政策的首要目標是確保經濟正常運作,這是解決一切問題的基礎,同時也為結構性的改革贏得時間和空間,兩者應該有先後次序。

惟即便如此,推出緊急修復性之措施的同時,引入若干改革元素,反能夠起到事半功倍之效。舉例而言,造成內地房地產經濟泡沫的一個主要原因,是內地的銀行和金融機構,並非如香港、日本等地,以「按物業完成階段」向房地產公司發放整棟物業的抵押貸款,相反卻要求購房者在購入「樓花」時,在從銀行取得貸款後一次過支付。換言之,地產公司的信用風險(如出現「爛尾樓」風險),由購房者和金融機構承擔。因此,今次如果能夠在推出新的穩定房地產措施之同時,加強在融資發放程序的管控,效果將更理想。

邱吉爾名言  發人深省

二戰時期,英國首相邱吉爾名言「永遠不要浪費任何一次危機(never let a good crisis go to waste)」,發人深省。事實上,是次中國地產泡沫破裂,除了顯性的經濟表現為「資產負債表衰退」,其結構性的深層原因,即「公司治理」與「公共治理」的缺失,也應深入探討。

中國人民銀行前行長周小川,在2019、2022年時曾就當時華信系、明天系、安邦系、海航系等多家大型和中型「民營」企業集團陷入危機,甚至被接管清盤,進而導致金融風險明顯上升,發表過內部講話。他表示:問題的出現有多種原因,但問題企業和金融機構在「公司治理」上的缺陷,是導致危機加劇的重要原因(見徐忠、朱滿洲、任睛《危機應對的道與術》,2024年人民日報出版社)。

周小川表示,這些問題企業「野蠻擴張」的顯著特點是高槓桿,一是靠向金融機構借款、發債等來加槓桿,很多企業還利用自己控制的金融機構做關聯交易;二是利用虛假資本金,通過虛假、違規、變相的而非真的資本金,實現了資本金快速擴張,「虛假資本金再加上放大的槓桿,一些企業的擴張速度很快就是天文數字了」。他引用安邦系集團為案例,「通過控制成都農商行等幾家金融機構,把其他的資金包括存款資金、信貸資金設法轉為資本金。此外,又利用保險業保費可用於投資的特點,將保費資金在集團內部交叉投資,最後也變成資本金」。

再者,「問題公司沒有公司治理的基本架構,或者有也不發揮作用」,他表示問題企業公司治理與中國《公司法》及監管部門對上市公司、金融機構要求的公司治理原則和準則,以及與國際實踐、《G20/OECD公司治理原則》相去甚遠。

上述列舉的只是問題一部分,這些企業集團的業務亦非全是房地產,但其比重在近年地產業的「狂飈」下,日見增加。去年以來,隨着陸續揭發如恒大、碧桂園和世茂等超大型地產企業集團的債務違約,甚至遭申請清盤,更佐證了周小川指陳的公司治理缺失弊端。他強調,國有企業和民營企業有很多問題是共性的,特別是公司治理方面的缺陷,「建立有效的制衡機制是改善公司治理的關鍵」,「不管是實體經濟、民營企業還是金融機構,都必須通過進一步的企業改革,特別是以發展健全的公司治理結構為主的改革來完善機制建設」。

公共治理問題一:地方政府的土地財政管理

土地財政是指地方政府依賴土地使用權的收入,來維持地方政府支出。大致而言,土地財政起源於1994年分稅制改革,地方政府稅收分成比例被壓縮,地方政府財政不足;而土地出讓金毋須上繳中央財政,成為地方政府所能夠支配的最大財源。這也就奠定了各地方政府走上「土地財政」之路。

誠然,土地財政機制不僅在短期內有效增加了地方政府財政收入,也在當時成為中國經濟騰飛的重要助推器。惟另一方面,該機制帶來的負面影響也愈發明顯,例如不少地方政府依靠地方債、融資平台、城投公司等方式融資。這既造成公共性的業務、政策性的業務和商業性的業務之間界限不清,尤有甚者,把資金「無序」地投向房地產、基建和形象工程,導致房價快速上升、土地結構破壞。還有,是次泡沫經濟破裂顯現的,包括可被利用的貪污「尋租」空間。

長遠來看,中國需要改革財政體制,減輕地方政府對土地財政的過度依賴,推動稅制改革,建立更可持續的財政收入體系。

公共治理問題二:外部會計審計監督制度

在是次泡沫經濟破裂事件中,會計師事務所是否無充分發揮風險識別和監督功能,使企業經營及融資風險積累上缺乏制衡力,也是另一受到國內和國際投資者、監管和評級機構關注的焦點。當中,不少在香港或美國上市的內地地產企業、相關金融機構,都是由香港的國際或本地會計師事務所提供審計服務。

事件不僅可能影響個別會計師事務所的誠信,也跟作為香港經濟支柱之一的專業服務的品牌價值,息息相關,包括財政司長在內的特區政府官員也需要補救。因此,有需要將會計審計監督制度的完善化,劃入公共治理領域。

重視警號和吹哨人信息

出現是次「世紀式」、「史詩式」的房地產泡沫破裂,事前是否真的如此無聲無息,沒有警號,也沒有吹哨人發出過警告?事實看來並非如此。又或者,在「盛宴」中,警號和吹哨人的警告被忽略、被壓制下去?但若我們對事件不作反省,將焦點僅集中於應急措施、強調特事特辦,又如何確保新一場「盛宴」不會在無聲中捲土重來?

作者是前策略發展委員會成員,曾長期任職國際政府組織、國際會計師事務所

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