近期本港樓價節節下挫，地產商群欲托無力，坊間要求港府「撤辣」之聲再起。本文將推算在無政府干預下，香港樓價的累積跌幅，繼而建議政府何時撤辣才可將傷害減至最輕；推算亦可助一些市民避免過早入市而成為「炮灰」。
樓市泡沫爆破 實屬意料之內
其實早在2009年美國推出量化寬鬆之時，筆者就開始持續在香港和新加坡報章撰文，指出兩地樓市可能在其後10年持續上升，若無政府精準和有效的干預，樓市將自動進入泡沫的「孕育期」、「發展期」和「最後期」；一旦到了泡沫最後期，泡沫爆破及後續金融風暴將是無可避免。
雖然兩地政府未能在2009年中至2010年末的泡沫孕育期，接受建議及早推出所需的中度遏抑樓價措施，以致兩地樓市很快就自動進入泡沫發展期，但在筆者2012年專訪新加坡金管局時，還是游說了相關官員，設計和推出泡沫發展期所需的極強遏抑措施，從而協助新加坡將其樓市帶離泡沫發展期。
這些辣招其後也被港府採用，以致香港稍後仍可用撤辣來減低泡沫爆破後的樓價累積跌幅。然而由於種種原因（包括香港地產商影響力太大、辣招是樓價升了才推出），香港樓市還是進入了終須一爆的泡沫最後期。筆者在2014至2017年的報章文章不斷警告，香港樓市泡沫爆破將是無可避免的現實，而且是愈遲爆，爆破殺傷力就愈大。
同時一些有識之士如沈振盈先生，也不斷警告樓市泡沫爆破風險。可見此輪泡沫的形成和爆破，是可以預見和防止。
此外早在2018年之前，筆者就已在報章多番指出，泡沫爆破後，香港樓價可能需從高位累積下挫60%至75%，才有望止跌回穩。筆者採用的推算方法有三，其一是以如下方程式推算：租金回報率＝每年租金／樓價。
樓價累積跌幅的推算
一般而言，在樓市好景時，樓價（分母）升幅會高於租金（分子）升幅，以致租金回報率下降。同樣，當樓價持續下挫時，樓價跌幅亦會高於租金跌幅，以致租金回報率上升。
然而由於樓價（分母）和租金（分子）多是朝同一方向變動，以致即使是看上去頗輕微（例如0.5%或1%）的租金回報率變動，都可能意味樓價已由合理水平轉至頗為偏高或偏低水平。
據筆者經驗，在香港和新加坡這類租賃市場較成熟的樓市（日後再討論未有成熟租賃市場和單靠樓價升幅的中國大陸樓市）——
（1）當樓價上升至租金回報率只有2.5%，樓市已含頗大泡沫；若樓價進一步升至租金回報率只有2%，泡沫已處於極為龐大和終須一爆的水平，亦即泡沫的爆破將只是時間問題。
（2）當租金回報率處於3%至3.5%水平，樓市應處於正常和合理水平；惟當泡沫爆破，樓價和租金的下跌將不會止步於此水平，而是會進一步跌至租金回報率達4.5%至6%或以上的水平。
（3）當樓價進一步跌至租金回報率在4.5%至6%或以上，以及利率不是長期嚴重高企，將有長期投資者有興趣趁低吸納；若數量足夠，樓價將有望逐步回穩。當然，若屆時的利率反常地高，又或外部經濟環境極為惡劣，則樓價將有更深跌幅，至租金回報率在6%以上。
由於香港在樓價高峰期的租金回報率已跌穿2%，我們可以如下方法推算本輪樓價累積跌幅的下限和上限——
下限：若較保守地選擇樓市高峰期的租金回報率為2%，並較保守地假設樓價跌至4.5%租金回報率已可企穩，及租金在此調整期只下跌一成，則此輪樓價累積跌幅下限為60%。
上限：若選擇樓市高峰期的租金回報率為1.8%，並假設樓價跌至5.5%租金回報率已可企穩，及租金在此調整期只下跌兩成，則此輪樓價累積跌幅上限為74%。
筆者亦用了如下兩個方法，反查上述推算是否穩妥。樓價自2009年3月至本輪高峰期，共上升約250%；若樓價重回2009年3月水平，將意味樓價需累跌71.5%。考慮到香港在這段時期的工資增長不大，以及在泡沫爆破後的金融風暴和經濟蕭條，樓價將會跌至超出長遠合理水平，即要跌到「賤物鬥窮人」的水平，然後才可慢慢在漫長的經濟衰退期逐步築底，繼而等待新的機會重展升浪。
此外，1997至2003年的樓價累積跌幅為75%，且各項數據均顯示本輪泡沫大於1997年泡沫，但扣除2003年SARS疫情造成的增大跌幅，60%至75%的累積樓價跌幅，應屬較穩妥推算。
政策建議
由於現今樓價只累跌約兩成，若60%至75%屬較穩妥推算，而政府又貿然按地產代理群的建議全面「撤辣」，結果很可能是撤辣後樓價續跌，那將嚴重損害現屆政府管治威信和過去一年多辛苦累積的民望。更重要是，一旦辣招全撤和用完所有可動用的政策工具，那後續樓價下跌將無險可守。屆時的累積跌幅和所造成的傷害，將更深更痛。
與其如此，倒不如將這些政策工具留至更適當時候才動用，以確保政策推出時樓價可企穩，或至少離底不遠。據筆者推算，除非有額外超強政策可用（日後再論），此最佳時刻應是樓價累積跌幅擴大至約60%之時。
此外，即使有超強政策可用，也只適宜在累積跌幅擴大到40%至50%時動用。原因是若累積跌幅只有兩三成，本港樓價仍嚴重偏高，市民置業難的問題將得不到根本解決，並會禍留下代。再者，一旦有超強政策將跌幅限制在兩三成，筆者的理論架構顯示，地產商和地產代理群又會將樓價推高，以致欲置業的現世代和下世代市民，要麼是望門興嘆，要麼是接受嚴重剝削。
須指出的是，此泡沫爆破之禍，始終是源於地產商群將樓價以一波又一波形式，推升至現今連地產商群都托不住的極限（若非近期利率急升，相信樓市泡沫和泡沫爆破後的傷害會更大）。然而，本屆政府應不至會如當年董建華般，厚道或笨到將所有責任「啃晒」都不出聲。但這麼大的泡沫爆破和後續金融災難及經濟蕭條，日後學者和市民總會試圖討論此禍的真兇。
至於本屆政府，也宜適時跟地產界劃清界線，甚至在事前釐清此泡沫是源於地產界和過去部分財金官員的失誤；亦宜避免應地產界要求，推出那些找市民「接火棒」的政策。以「林鄭plan」為例，接火棒的市民和後世評論最終會怪罪前特首林鄭月娥，儘管此計劃是源於林鄭的幕後財經官員。
當然，若有政治需要，在預留最有力的「撤辣」措施後用的同時，政府也可用一些不痛不癢的措施招呼一下地產界。比如說，筆者過往的討論已解釋，正確辣招應是用買家印花稅，而非賣家印花稅。政府若要招呼地產界，可宣布減少或撤銷賣家印花稅率。畢竟此一撤辣影響有限，但可容許一些被此稅所困的業主較早出逃。
（聯絡電郵：ASLYip@ntu.edu.sg）
作者是新加坡國立大學李光耀公共政策學院亞洲競爭力研究所高級研究顧問、香港中大及浸大經濟系兼職講師
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