近年來，遠赴美國上市的中國公司，相當一部分回到香港第二上市，可謂西風東漸。截至6月17日，共有14隻中概股在香港上市，這些股票的一個共同特徵，是其交易價格較一般港股為高，其中11隻股價在100元之上，其餘3隻最低的也有60多元。以再鼎醫藥為例，6月17日香港收市價約為1250港元，股價「貴絕」香港股市。十多廿年前，大部分香港股票的價格，包括恒生指數成分股，都在100港元以下，若股價升破100港元，則晉升「紅衫股」之列，身分尊貴。「紅衫股」的由來，是因為以前面額為100元的港幣紙鈔，顏色為紅色，而香港常見的一種海魚叫紅衫魚，由此，股價100元以上的股票，在香港稱為紅衫股。
公司管理層在乎股價太高
公司上市時的股票價格水準，其實是可以任意設置，這取決於公司想發行多少的股票數量。以某公司想上市籌資10億港元為例，它可以發行10億股，每股發行價為1元；也可以發行1000萬股，每股發行價為100元。從這個角度看，講股價的名義價格高低，沒什麼意義。
但是，名義價格明顯影響投資者行為，其中一個較為顯著的現象，是個人投資者持有股票的價格，比機構投資者為低。例如有學者發現，當一隻股票拆細後，名義股價下跌，但同時發現小股東的數量在增加（註1）。也有學者發現，投資者會根據價格對股票進行分類，他們的研究發現，價格相似的股票會一起協動；股票分拆後，分拆股票與低價股的協動增加，與高價股的協動減少（註2）。
公司管理層當然清楚股票名義價格的重要性，股票的分拆和合併，就是要想辦法吸引投資客，提高公司價值，使公司市值最大化。以我們熟悉的騰訊和蘋果股票為例，騰訊在2014年5月將股份拆細，1股作5份，以近日騰訊的股價約600元算，若不分拆，1股約值3000元。蘋果的股票也一樣，上市至今經過了5次分拆，最近一次是2020年1拆4，昔日的一股最終變為今天的224股。
反向分拆即股票合併的例子，如花旗曾貴為全球最大的金融集團，但在2008年「海嘯」期間重創，股價曾跌至1美元不到，需要美國政府拯救才避過一劫，之後股價一直在10美元之下徘徊沒有起色，2011年5月，最終決定10股合為1股，近日1股股價在70美元左右。事實上，有研究發現，美國自上世紀大蕭條以來，公司都在積極管理股價，使其保持在相對穩定的名義價格區間（註3）。
股價對投資者行為影響甚大
至於投資者關注名義價格的理由，在學術上尚未有清晰答案。過去的研究表明，名義價格明顯影響投資者的行為，但為什麼價格對投資者來說很重要，這是尚未回答的問題。
2016年，筆者之一王寶鏈在頂尖的《財務經濟學報》上發表文章，探討股價的迷思（註4）。其中一個研究的方向，是探討投資者在股市裏投機的成本，如小投資者認為低股價的股票，其投機的賭注更為廉價，所以低股價股票對他們更有吸引力。另一可能性，是投資者有錯覺，以為名義上價格低的股票，其股價上升的空價更大，或者潛在損失更小。簡單來講，投資者會認為10元每股的股票上漲到20元要比100元每股的股票上漲到200元容易。但是，按照我們前文的分析，這是一種錯覺。實際上，很多金融機構就利用投資者的這種錯覺而獲利。比如，富達低價股票基金的成立，便印證了這一說法。
在《財務經濟學報》的論文，我們把這個現象稱為名義價格錯覺（nominal price illusion），在文章中，我們使用了期權的隱含風險中性偏態（option-implied risk-neutral skewness）。這是基於市場投資者預期的一個度量，可以評估每天市場對股價未來偏度的預期變化。簡單來講，相對於高價股而言，名義價格錯覺預期低價股的看漲期權要比看跌期權更貴一些。我們發現，投資者高估了低股價股票的彩票性質，即其股價大升的機會其實沒預期中那麼多。值得一提的是，我們在文章裏探討了投資者預期在股票分割前後的變化。其中一個結果，是一隻股票分割至較低股價時，投資者對偏度的預期急劇上升——在分割那天，投資者的偏度預期增加了約40%。相反，如果股票是合併，在合併當日，投資者的預期偏度大幅減少。而事實是，無論是分拆還是合併，實際的股價偏度，和投資者預期的大相逕庭。我們還在股票市場找到了相關證據。投資者購買低價股的預期回報率也要比購買高價股低一些。這些證據證明投資者確實信奉名義價格錯覺，並在股票市場有所行動。
有意思的是，香港某著名大學金融系教授曾告訴筆者，他對此深有體會。該教授當然不容易受到名義價格錯覺的錯誤影響，但是他說他太太就奉名義價格為圭臬，即使他想說服她改變看法，也無濟於事。這個例子也充分說明了名義價格錯覺是如何的「深入人心」。
中概股高股價之謎
回到香港股市，我們就不難理解，為什麼這麼多小投資者，鍾情投資股價在1港元以下的「仙股」。所謂仙股，是指其股價只有幾十個仙（cents）那麼多，當然，可能另一寓意是股價有機會一飛冲天而成仙。再看看香港股市每天十大升幅中，絕大部分都是仙股——畢竟，仙股給了小投資者一個發財夢，所以他們才心甘情願飛蛾撲火。
回到中概股回香港第二上市，他們也發行新股融資。研究發現，新股發行價在決定投資者構成方面起着重要作用（註5）。這就回到開頭我們所提到的現象，香港第二上市的中概股，股價普遍偏高，究竟是什麼原因？我們上述提到的現象，相信負責承銷的投資銀行，應非常熟悉，但為什麼還是選擇高價發行？我們猜想原因有三。其一，既然傳統上在香港股市高股價是上市公司身分的象徵，多少已上市的公司為晉升紅衫股而絞盡腦汁，倒不如公司一上市就直接紅袍加身。其二，在美國上市的科技股，股價都很高；同時來香港第二上市的中概股，以科技股為主，高股價似乎有標籤效應，告訴投資者，科技股的股價就是高。如果阿里巴巴的港股發行價不是176港元，而是17.6港元，那麼，上市之路似乎會多障礙，不容易吸引機構投資者。其三，中概股來香港上市，其實並不太重視小投資者，主要是向機構投資者拋橄欖枝，畢竟，他們手裏握有巨額資金。
未來應有部分公司會分拆股票
誠如我們上述分析，其實股價過高，對公司本身是種傷害，一家知名度不高的公司，假如1股價值上千元，投資者未必買帳；相反，高股價趕走了小投資客，也不利於股票的成交，這樣子許多資訊無法透過成交在股價上反映出來，那麼這類股票的效率會打上折扣，即股價不能反映公司的基本面。當然，巴菲特的巴郡公司是例外，其A類股票價格在2021年近幾月超過40萬美元1股，折合港元超過300萬，平均每天的成交量不到40股。巴郡公司有股神巴菲特的光環籠罩，自帶流量，股價再高，也不影響公司運作。但其他公司呢？筆者預測，隨着香港股市在這些中概股的交投中佔比愈來愈重，公司管理層還是會重新思考超高股價的意義，在未來，應有部分公司會分拆股票，讓股價在更合理的區間交易，公司和投資者皆大歡喜。
註1：doi.org/10.1111/0022-1082.00211
註2：doi.org/10.1016/j.jfineco.2008.09.002
註3：DOI: 10.1257/jep.23.2.121
註4：doi.org/10.1016/j.jfineco.2016.01.027
註5：doi.org/10.1016/j.finmar.2004.01.001
作者葛鴻雲是澳門大學金融學課程統籌人、金融學助理教授，王寶鏈是美國佛羅里達大學金融學助理教授