文摘

觀望疫情好轉 短期內低息政策將持續(文:阮穎嫻) (09:00)

美國股票市場在高位回調,連帶港股下挫。原因是美國疫情好轉,近期經濟數據好過預期,加上拜登1.9萬億美元巨額救市方案通過,投資者擔心經濟復蘇,刺激通脹預期升溫。經濟復蘇導致股市下跌,這聽起來很奇怪,因為經濟復蘇,企業不是更能多賺錢嗎?原因是加息預期,近日美國10年期國債孳息率上升,已反映市場開始預期聯儲局會上調短期利率,加重企業的借貸成本,因此股市下跌。

個別板塊如科技股近期大上大落,很多分析也說是由美國長期國債孳息率帶動。科技股有很多都未開始有盈利,寄望未來有創新性科技發展,讓資金一舉回籠。息率上升影響這些企業盈利的現值,所以也算引發了早一輪科技股洗倉。但整體股市指數沒大跌很多,顯示資金只是去了其他板塊。

我認為美國短期內是不會加息的,下面講講美國近年貨幣政策的演變,和為什麼不會加息。

早年聯儲局的貨幣政策

美國近數十年的貨幣政策,可以分為幾個階段,也大概可以用誰是聯儲局主席劃分。1970年代美國陷入石油危機,經濟陷滯脹,即低增長高通脹。1970年代末期,沃爾克(Paul Volcker)擔任聯儲局主席,由控制利率,變成直接控制貨幣供應。為了控制通脹預期,他收緊銀根,令利率上升到20厘以上,企業借貸困難。但經歷數年後,通脹預期由上任初期雙位數字(百分比),回落到個位數字。這段日子,很多香港供樓畀過20厘利息的上一輩應該不會忘記。

第二階段是格林斯潘(Alan Greenspan)自1987年擔任聯儲局主席到2006年那大約20年。那段時間,美國維持平穩的通脹和經濟增長,也沒有出現重大的經濟衰退,經濟學家稱這段時期為「大溫和」(great moderation)。大溫和之所以出現,有說是因為運氣好,那20年沒有出現大型的戰爭,也是全球化和國際貿易迅速發展的時期,發達國家可以從發展中國家進口廉價的產品,幫助維持低通脹。

也有人認為大溫和是因為經濟學界對貨幣政策有更深刻的了解,能制定更佳的利率令經濟穩定。譬如,當經濟過熱,通脹上升時,聯儲局會加息;當增長放緩,通脹回落時,聯儲局會減息。時至今日,這些加息減息的政策,聯儲局也對外解釋得清楚明白,因此和市場已經建立一定默契,甚至一般民眾也能理解。

後金融海嘯時期的非傳統貨幣政策

直至2007至2008年發生金融海嘯,這是第三階段。當時伯南克(Ben Bernanke)剛上任聯儲局主席,面對這突如其來的衝擊,根據上述原則,聯儲局很快就將利率降至零。但由於衝擊太大,即使利息降至零,亦不足以刺激經濟和就業。另一方面,將利息由零降至負數是沒有用的。為什麼呢?本來利息是儲蓄和消費的相對價格,利息高人們就傾向儲蓄,利息低就花多點錢。但當降至負利率,人們大可以把錢從銀行拿出來,放在枕頭底,不會蝕息,因此當利率降至零,再降下去也不能刺激消費。利率政策失去了作用。

為應對這局面,聯儲局用了兩招「非傳統貨幣政策」,第一招是量化寬鬆(quantitative easing)。量化寬鬆是央行在公開市場買入資產,例如美國國債。此舉可以支持國債的價格,使收益率下降,從而降低企業貸款成本。其他國家和地區的央行也有類似操作,如英倫銀行、歐洲央行等,日本的「安倍經濟學」中也包含日本央行購入大量的長期資產。

出口術要有信用

第二招是前瞻性指引(forward guidance)。前瞻性指引其實是出口術,即是由央行官員向公眾保證,在未來某段期限之內,都不會加息。加息是為了控制通脹,那麼保證不加息,代表央行官員容許通脹在未來一段日子上升。如果民眾確信央行會這樣做,而使物價在未來上升,那麼他們就會提前消費,在物價還未上升前買平貨。這樣央行就會達到刺激消費的效果。

實行前瞻性指引困難的地方是,要確保央行官員不會食言。假設民眾相信央行在未來不會加息,而增加外出消費,那刺激消費的目的達到,但同時產生通脹。這時候央行可以出其不意地加息,這樣除了刺激經濟外,也可以確保通脹不會升溫。但問題是當初民眾是因為相信了通脹將會升溫,才提前消費,如此一來,央行就沒有兌現讓通脹上升的承諾。

當然,民眾也未必會輕易相信央行的保證,從而改變自己的消費行為,因此要實行前瞻性指引,央行官員需要有良好的信譽,能兌現自己的承諾。

疫情下短期內難言加息

金融海嘯後,美國的零利率政策,和上述量化寬鬆、前瞻性指引等實行了數年,經濟漸見起色;至2015年開始慢慢將利息調升。直至去年疫情侵襲,美國又經歷一次嚴重的經濟衰退。聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)迅速下調至零利率,又實施上面兩項非傳統貨幣政策。

回到本文開首的問題。聯儲局會在短期內加息嗎?我認為不會,這是因為鮑威爾仍然要兌現自己的承諾。在本年1月議息的新聞稿說,「聯儲局預料維持利率在0至0.25厘之間,直至勞動市場達到全民就業,而且通脹達到2%,並有望在一段時間內略微超過2%」(註)。美國近期的通脹的確正在上升,但還沒有到2%,因此還未達到鮑威爾定下的承諾,所以短期內不會加息。

聯儲局有可能違背自己的承諾嗎?在零利率的情况下,央行的貨幣政策選項十分有限。正如前文所說,一旦央行有過違背承諾紀錄,以後再要取得民眾的信任,只會難上加難。近10多年來,美國起碼有一半的時間維持零利率,有不少經濟學家預料,未來的均衡利率也會在低位徘徊,所以前瞻性指引的政策選項不會輕易捨棄。

註:bit.ly/3tg6VXK

作者是港大經管學院講師

相關字詞﹕編輯推介 文摘

上 / 下一篇新聞