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美元霸權優勢難破(文:阮穎嫻) (09:00)

全國人大常委會在上月30日全票通過《港區國安法》草案,之後港區國安法納入《基本法》附件三,並在港實施。隨後,美國國會正式通過《香港自治法案》,法案賦予美國總統權力,向點名官員和機構實施凍結資產和其他制裁。此外,與點名官員和機構有顯著交易的銀行亦會受到制裁,形式可能包括限制與美國交易、使用美元結算等。

這種對涉事官員和機構的經濟制裁方式頗為嚴厲,是因為美元主導國際貨幣系統,有人甚至稱之為「美元霸權」。本文討論美元霸權的現况、利弊和以後的發展。

美元霸權的現况

國際貨幣有3種用途,即儲存價值的方法、交易媒介和計價單位。

先看儲存價值方面,在世界各國的外匯儲備中,有60%以上是美元資產,歐元佔20%,而人民幣佔約2%。私人市場上的債務,也有60%以上用美元計價。

在貨物出入口方面,美國和他國的交易,一般以美元計價和結算。歐元區國家之間主要用歐元,但歐洲國家和美國交易仍用美元為主。很多國際交易,雖然不涉及美國,仍用美元計價和結算。絕大部分國際商品,如石油、黃金等,都以美元為計價單位。

在交易媒介方面,美元在外匯市場也是獨佔鰲頭。根據國際清算銀行報告,2019年的外匯場外交易市場中,有88%的兌換其中一方是美元,其次為歐元(32%)、日圓(17%)和英鎊(13%)。人民幣和港元各佔4%左右,位列第八和第九。

美元霸權的利弊

很多人認為美元霸權對美國百利而無一害。最有名的是法國經濟財政部前部長德斯坦(Valéry Giscard d'Estaing),他稱美元擁有「過分的特權」(exorbitant privilege),這詞後來被廣泛引用。事實是否如此?

最直接的利益是,以美元計價意味美國企業和個人可免卻貨幣兌換的煩惱和交易費用,他們也免於匯率波動的風險,這些風險由交易對手承擔。

其次,由於美元在全球廣泛使用和持有,美國政府可以向持有美元的人徵收鑄幣稅(seigniorage)。鑄幣稅並不是真的徵稅,美國政府壟斷美元發行,當美國增加發鈔,美元就變得愈不值錢(即美元購買力降低),這是對所有已經持有美元或美元資產的人徵稅。

同理,由於美元資產如美國國債,受到投資者追捧,而各國央行亦以之為儲備,所以用美元借貸可以享受低息。更甚,美國投資者可用低息向外國借得的錢,重新投資到發展迅速的新興市場的資產,從中賺取豐厚的利潤。譬如美國國債的回報約在3%以下,但新興市場的直接投資回報動輒高達10%以上,美國可以透過借出美元再買外國資產賺取極高的回報。

最後,就是因為美元霸權無遠弗屆,美國政府可以對別國機構和官員作出制裁。這一招其他國家就算使用,由於別國貨幣沒有美元般流通及被廣泛使用,限制受制裁者用美元外的貨幣,意義不大。

美元霸權悖論

但美元主導的國際貨幣制度對美國並非毫無弊端。早在1960年代,經濟學家特里芬(Robert Triffin)已經提出特里芬悖論。他認為,由於大量境外投資者需要美元,美國難以滿足這龐大的需求。美元從美國國境流出到境外,往往是透過購買外國的貨物或服務,造成多年貿易逆差,造成美國愈來愈多的負債,難以長久維持。事實上,自1980、90年代,中國和其他新興市場興起,這些國家對美元的需求大增。美國既要滿足這些外在的美元需求,同時又要兼顧選擇一個適合美國經濟的貨幣制度,難以兩全其美。

此外,當國際金融系統出現巨大波動,如2008年金融海嘯時,全球投資者把美元資產當成避風港,爭相購買,推高美元匯率。美元匯率上升,意味美國企業在外地投資回報以美元計價的價值下降。同時,他國投資者如持有美元資產,則受惠於美元匯率上升而折算為本國貨幣時的額外回報。因此,持有美元資產,有點像向美國買保險,平時回報較低,但當市場波動時,美元匯價上升可減少投資的波動。反之,出售美元資產的人像向外國投資者售賣保險,其回報的波動會在金融市場不穩時放大。

最後,美國得以保持美元霸權,背後有強大的綜合國力支持。這包括維持美元主導的金融系統運作的經濟制度,也包括美國擁有維持世界秩序的軍事能力。但維持這些實力背後隱含巨大的營運開支,諸如在世界各地設立多個海外軍事基地等。這些開支和美元霸權所帶來的利益如何比較,則不得而知。

美元霸權的未來

投資者選擇用哪一種貨幣交易,既是信心問題,也是協調問題。信心體現於一個國家的綜合國力,即其經濟、政治、社會、文化、軍事上的成就。20世紀初,美國的實力逐漸超越英國,加上歐洲經歷兩次大戰,美國從英國手上取得貨幣市場的主導地位。縱使特朗普上場以後,實行美國優先的保護主義,與其他西方國家頻生齟齬,也不願再擔當「世界警察」的角色,抗疫的表現更是失敗,但美國的經濟軍事文化實力,仍是世界龍頭。

協調問題指的是一種貨幣究竟有多有用,視乎有多少人在用。由於大家都用美元作為兌換的主要貨幣,所以美元匯價的買賣價差小,直接兌換兩種貨幣例如挪威克朗兌泰銖,甚至可以比先將挪威克朗換做美元再換做泰銖的間接兌換匯價更貴,所以無人改用其他貨幣作為兌換基礎。

從數據上看,美元在國際市場上的主導地位,並無衰落之勢,反而因為歐元受歐債危機困擾,由於缺乏代替品,使用美元的人有增無減。因此在可見將來,美元霸權不易改變。

作者是香港大學經濟及工商管理學院助理講師

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